复盘专题：如何看待转折期时白酒配置价值？

投资逻辑 当下白酒行业景气度在企稳的基础上乍暖复苏，但数年的回调使得市场对白酒的配置价值仍有迟疑。本文详细复盘了2011~2016年白酒行业的景气周期与库存周期，以及转折期时龙头酒企的量价决策，为当下白酒板块投资提供参考。 预期先行，市场达成对复苏的一致预期时白酒配置便进入右侧、即使基本面与报表仍未共振。当下与上一轮转折期的相似性：底部企稳、只待右侧复苏催化：2024年9月的政策转向托底了白酒景气预期的下限，春节反馈已印证行业景气度步入下行趋缓阶段、与2015年相似，彼时形成了中期拐点的预期，但具体节奏仍待观察政策落地斜率。进一步地，近期两会召开、消费相关政策陆续落地，市场对复苏预期加速夯实、与2016年相似。 稳固的复苏预期确立需要宏观指标+微观消费体感相互印证。近期高档酒批价及部分一、二线城市房价表现企稳，股市财富效应逐步显现，微观消费体感环比改善。飞天茅台批价企稳对白酒产业情绪稳定具有重要意义，渠道盈利预期修复带动节后行业信心持续回升。待量变至质变，静候戴维斯双击下白酒板块的强进攻性。 投资建议：目前白酒板块PE- TTM 约21X、位于2016年至今14th分位。当下板块并未Price-in过多的复苏预期，对酒企中期EPS、对飞天茅台批价预期仍偏谨慎，预期仍待数据印证修复、这也是白酒板块潜在进攻性的来源，我们认为此轮行情不止于此的根源是复苏本身具备确定性。我们强烈推荐底仓配置稳健性α酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒、今世缘等；建议择时增配成长性前景更强的泛全国化酒企，包括泸州老窖、古井贡酒，两者均是强组织力的代表。 上一轮转折期的白酒复盘：1）2011~2012年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清。期内业绩持续兑现是白酒板块相对收益的主要来源，但自上而下的谨慎情绪已对板块估值构成压制，2012年末外部风险事件加速行业调整。 2）2013~2014年：渠道集中去库存，报表出清价盘逐步企稳。期初，酒企普遍低估了严控“三公”消费、反腐倡廉等政策转向对白酒行业的影响，虽酒企仍试图令渠道被动加库存，但行业量价齐跌、仍加速进入去库存阶段。经历2013年洗礼后，2014年酒企经营规划已更理性，经营思路从“以价换量”转向“以量换价”，把控供给、渠道加速去库存。 至期末，市场对行业基本面、报表环比改善具备一定预期，但缺乏明确的行业右侧催化叙事。 3）2015~2016年：通胀预期迎拐点，量价齐升再回上行周期。2015年至2016年初期，白酒板块呈现“弱进攻、强防御”的特征，前者源于需求侧缺乏强有力的拉力，在牛市阶段明显跑数；后者源于低机构持仓、低预期，大盘回落时有相对收益。至2016年两会前后，伴随市场风格切换、白酒板块进攻性逐渐由弱转强，主要源于：1.地产周期上行，棚改货币化安置加速，泛商务需求改善预期渐起。2.房价上行催生居民端财富效应。3.居民收入提升带动消费情绪回暖，大众消费升级成为主叙事逻辑。自此，白酒产业重回“量价齐升”的景气上行周期。 上一轮转折期的龙头量价策略复盘：1）贵州茅台：核心单品先放量后控量、先降低代理门槛后加强渠道监管，并完善产品梯队架构以分流主品压力。公司在行业下行期仍能顺利招商并放量的前提是充足的渠道利差以及独一无二强势的品牌力，品牌力强势意味着对消费者而言产品可替代性较低。2）五粮液：2014年公司及时纠正价格策略，精准地再摸准主品价格定位，积极推进渠道变革，通过控量稳价巩固渠道信心，随后抓住行业复苏契机大胆提价、走出底部困境。3）泸州老窖：先破后立。公司打破了原有杂乱的品牌体系、梳理成打造大单品的经营思路；摒弃了柒泉模式、创设了品牌专营模式。公司笃定把国窖1573做出来的决心，在动销薄弱区域试行类直营模式做终端、做消费者培育。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 引言 由长至短，我们认为白酒产业可大体划分为三个层次：长维度的品牌周期、中维度的景气周期以及短维度的库存/产品周期。在长维度的品牌周期中，从山西汾酒到五粮液，再到如今贵州茅台引领，分别隐含了社会发展浪潮下生产工艺红利到渠道创新红利，再到消费者教育红利的演变。 当前，人口红利逐步消退，新消费趋势正引领白酒行业需求侧变革，白酒产品的“悦己”与“悦他”属性并存，行业格局已逐步呈现单巨头（贵州茅台）、多品牌簇拥（如五粮液、山西汾酒、泸州老窖等）的局面。基于此，宏观经济周期的更迭交错推动了白酒景气周期。 例如，2003年下旬起白酒行业景气度逐步企稳回升，虽在2008年有所曲折，但仍延续至2012年初攀顶，随后持续回落至2015年筑底。最近一轮白酒景气周期始于2016年，同样在2018年经历曲折，延续至2021年中旬攀顶，后持续回落至今。 从定性角度而言，结合春节旺季白酒的动销情况，当前白酒行业仍处于景气度下行趋缓阶段，我们预计2025年中期有望实现底部企稳。本文旨在通过对上一轮周期中景气拐点时期的复盘，分析市场预期的更迭及其伴随的预期交易特征，以及酒企在穿越周期过程中所采取的产品和渠道战略决策成效，为本轮周期临近底部阶段的行业配置提供参考。 整体而言，我们认为市场预期会先于基本面景气改善而进行交易。自“924”以来，白酒行业估值已伴随市场预期的修复有所回升，但行业整体仍呈现出低持仓、低预期的特征。 在此背景下，我们建议底仓配置稳健的alpha个股，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒；同时重点关注市场能否自上而下形成温和复苏的预期，择时增配赔率更优的泛全国化酒企。 图表1：2007年至今SW白酒相对全A综指相对收益及白酒景气周期梳理 一、白酒景气周期划分及库存周期阐述 在划分白酒景气周期的具体阶段时，除借鉴渠道的定性反馈外，我们主要参考飞天茅台的批价表现。自2007年下半年以来，飞天茅台已成为白酒产业中引领价格突破天花板的核心规模化单品，至今仍采用顺价模式运作、价格形成机制相对市场化。 伴随白酒流通渠道的日益成熟，飞天茅台不仅具备传统可选消费品属性，也逐渐显现出类似有价证券的资产属性，例如其价格时序波动会呈现加速赶顶后回落等特征。因此，我们认为飞天茅台批价变动在一定程度上能反映白酒产业各参与方对行业景气度的预期变化。 基于此，我们认为2003~2015年和2016年至今的两轮白酒周期的景气高峰分别出现在2012Q1和2021Q3，期间飞天茅台批价均呈现加速赶顶的态势。然而，在每轮周期内部，行业也曾遭受外部风险事件的冲击，例如2008年和2018年。尽管如此，考虑到行业整体量价逻辑并未改变，我们也未对近两轮白酒周期进行再细化拆分。 从上一轮周期的演绎来看，各维度指标见顶的顺序依次为：估值＞批价＞指数＞报表。具体而言，白酒指数PE- TTM 于2011年2月见顶（约36.8X），2012年初飞天茅台未有提价行为、于2月批价见顶约1850元（彼时飞天茅台出厂价为619元）。随后，白酒指数在2012年7月见顶，报表层面酒企归母净利密集下滑则始于2013Q2、较批价见顶滞后约2年、较白酒指数见顶滞后近1年。 相比之下，本轮周期的见顶顺序为：估值＝指数＞批价＞报表，共同点在于估值率先见顶、批价其次、报表出清最晚（相较于飞天茅台批价2021年9月见顶，报表出清滞后约2年、与上一轮相似，但较2021年2月白酒指数见顶滞后达3年有余）。 从上一轮周期见底的顺序来看：估值＞指数＞批价≈报表。2013年12月，白酒指数PE- TTM 见底（约8.8X，较前期高点回落76%）。2015年1月和8月，五粮液和飞天茅台批价分别见底（彼时飞天茅台批价为825元、出厂价为819元，其批价较前期高点回落55%）。此后，2015Q2除贵州茅台外其他上市酒企归母净利在低基数下增速回正。 综上，我们总结白酒周期更迭中的两个特征：1）预期先行：市场交易形成估值、指数绝对值的拐点明显早于基本面拐点。2）报表滞后：报表拐点滞后于基本面拐点，主要受短维度库存周期的影响，后会详细阐述。 图表2：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理 我们将白酒库存周期划分为三个阶段：补库/加库阶段、压库阶段、去库阶段。 1）补库/加库阶段。该阶段对应行业景气周期从“景气企稳”转向“上行期”，主要特征为行业动销回暖，终端拿货积极性提升并传导至经销商和酒厂，实际动销与酒企报表的差距逐步收窄、直至报表增速＞动销增速。 在此阶段，社会库存的增加是渠道主动为之的结果，通常伴随名酒单品批价上涨。因此，经销商和终端在常规销售加价的基础上，还能额外赚取库存升值的价差。当渠道预期未来一定时期内库存升值幅度大于资金及仓储成本时，有利可图致使其库存容忍阈值相应提升。 同时，赚钱效应增厚了存量渠道的“所有者权益”，促使酒商为扩大盈利而加杠杆、增加代理的SKU，业外资本也被吸引涌入白酒产业。在这一阶段，白酒产业呈现“量价齐升”的态势，是酒企扩大规模、提升估值的关键时期。 2）压库阶段。该阶段对应行业景气周期从“景气攀顶”转向“下行期”，主要特征为动销增速环比趋缓直至下滑，以及名酒单品批价在加速赶顶后回落。随着批价回落，渠道此前基于库存升值预期加库存的行为与现实中的库存跌价形成背离，甚至库存跌价幅度可能超过常规销售加价空间导致亏损。因此，渠道开始去库存，降低资金杠杆和库存阈值。 然而，在这一阶段酒企报表增速仍＞动销增速，即报表见顶滞后于动销见顶，表明仍有存量渠道被动提升库存量，或行业仍有新进入者。存量渠道被动加库的原因多样，例如渠道仅为保留品牌代理权、甚至可容忍一定幅度亏损，或在权衡沉没成本后决定完成合同以获取返利，或因酒企承诺更丰厚的补贴政策而仍有盈利空间等。 因此，在这一阶段白酒产业呈现“以价换量”的态势。酒商逐渐减少代理的SKU，甚至部分经销商和终端开始退出。替酒企抗压的存量渠道压力更加集中，其“所有者权益”持续消耗，直至报表出清、量价齐跌。 3）去库阶段。该阶段对应行业景气周期从“下行期”转向“景气企稳”，主要特征为报表下滑幅度＞动销下滑幅度，主要源于渠道资金压力突破阈值后加速退出、已无暇顾及保全经销权。与此同时，行业动销绝对额始终＞表观发货量，意味着社会库存逐步去化。随着动销下滑幅度收窄，行业逐渐筑底、等待右侧催化。 由于渠道库存抛压已过峰值，酒企的渠道管理半径被动收窄，量价管控的可操作性增强。 因此，在这一阶段名酒单品批价会逐步触底，行业转为“以量换价”的态势。当行业价盘相对企稳后，存量渠道的经营利润也会逐步稳定。但即使渠道“所有者权益”有所企稳，其库存阈值仍处于较低水平，加杠杆情绪依然较为谨慎。 当前白酒行业景气周期处于下行趋缓阶段，即动销同比仍有下滑、但下滑幅度环比有所收窄，从春节动销反馈中可见一斑。从库存周期的视角来看，2024Q3上市酒企报表已开始出清、多数酒企已进入去库存阶段；我们预计2024Q4+2025Q1报表出清的程度和覆盖面将进一步提升。 图表3：白酒的库存周期导致酒企报表拐点滞后于基本面拐点 二、2011~2016年白酒周期复盘 2.1 2011~2012年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清 如前所述，上一轮白酒周期的景气度在2012年初达到顶峰。复盘该轮周期的驱动力，主要源于全社会投资带动的经济高速增长，推动白酒等消费品行业进入繁荣期。2003~2011年，全社会固定资产投资增速保持在20%以上，GDP也维持10%左右中枢增长。 尽管2008年受到环球金融危机等外部风险事件的冲击，但国务院常务会议于年底确定了“进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施”，并初步匡算至2010年底将投资4万亿元。 此后，基建投资增速大幅提升，带动经济持续发展。 图表4：2003~2014年季度GDP增速（%） 图表5：2002~2012年煤炭产量保持高速增长 图表6：2003~2012年固定资产投资维持20%以上高速增长（%） 2012年以前高端白酒的主要消费场景集中在政商务活动，占比合计超过80%。