通胀与关税担忧持续，黄金破3000创新高

通胀与关税担忧持续，黄金破3000创新高 2025年03月16日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn研究助理韦祎执业证书：S0600124120012weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼大类资产：美股持续大跌，黄金突破3000美元/盎司创下历史新高。本周公布的美国通胀数据不及预期回落，但仍未能缓解市场对于关税和通胀前景的担忧；本周特朗普在采访中淡化对美股大跌和“制造衰退论”的关注，美股经历“黑色星期一”，本周延续大跌。全周（3月10日至14日）来看，美债利率震荡上行，10年美债利率升1.2bps至4.312%，2年美债利率升1.7bps至4.017%；标普500、纳斯达克指数分别下跌2.27%、2.43%。受关税不确定性、美国衰退预期的影响，本周黄金强势上涨，周五上破3000美元/盎司创新高，一度触及3005美元/盎司。向前看，警惕美元信用长期叙事下的黄金上涨行情受到来自美国紧财政强化财政纪律、中美关系阶段性缓和重启美债外储带来的短期冲击。 相关研究 《紧财政冲击美股情绪，非农暂缓衰退担忧》2025-03-09 ◼海外经济：2月美国通胀降温，但市场反应偏谨慎。本周公布的美国经济数据进一步暂缓衰退担忧，通胀数据全面低于预期但市场反应偏谨慎，通胀预期的再度反弹令市场降息预期有所降温，最新联邦基金期货预期6月降息概率93%，全年降息2.6次/65bps。通胀方面，2月通胀数据全面不及预期，但市场并不“买账”。周三公布的美国2月CPI环比/核心环比+0.2%/+0.2%，预期+0.3%/+0.3%，前值+0.5%/+0.4%；CPI同比/核心同比+2.8%/+3.1%，预期+2.9%/+3.2%，前值+3%/+3.3%，主要分项均不及预期0.1%。数据发布后，美债利率大跌后迅速反弹，降息预期波动不大，原因在于：①核心商品环比稳定在疫情前水平附近，且市场担忧后续关税冲击使之进一步下行空间有限；②从结构上看，由于核心服务通胀的回落来自机票、车险等高波动分项，且因CPI和PCE统计口径的差异，不及预期的CPI并不一定对应美联储更关注的PCE通胀大幅回落。相应地，周四2月PPI数据同样全面不及预期，但上述分项表现强劲，因此市场预期2月PCE通胀环比或仍在+0.3%的较高中枢。通胀预期方面，周五公布的3月密歇根大学消费者1年通胀预期升至4.9%，预期和前值4.3%，5-10年通胀预期3.9%，预期3.4%，前值3.5%，但其中，共和党和民主党消费者通胀预期的分歧也达到新高。增长方面，职位空缺好于预期，消费者信心大跌。1月美国职位空缺录得774万，预期760万，前值由760万下修至750.8万；自主离职率上升，企业裁员率下降，劳务市场状况边际改善，企业招聘率则持平前值。3月密歇根大学消费者信心指数初值57.9，创2022年11月以来的最低，预期63，前值64.7，不同党派消费者信心的分歧同样显著。主要受核心CPI结构、职位空缺数据影响，纽约联储Nowcast模型将预测值由上周的+2.67%小幅上调至+2.69%。 《新增贷款：2月同比少增，1-2月同比持平》2025-03-09 ◼货币政策：关注下周美日英“超级央行周”。下周四2:00，美联储将公布3月FOMC利率决议。根据彭博3月14日对45名分析师的调查，分析师一致预期3月不降息，并将分别于9、12月各降息25bps，显示市场对美联储降息预期仍十分谨慎。3月会议重点关注：①点阵图的分布指引年内降息几次预期、以及分歧有多大；②对未来失业率、通胀率的风险评估是否有所变化。综合近期美联储官员对于美国经济和降息预期的发言，预期3月会议声明和经济预测对于通胀和降息前景的表态仍偏谨慎，关注发布会上鲍威尔对特朗普关税政策对通胀上行风险的评估、近期金融市场震荡的回应。此外，考虑到2月美联储半年度货币政策对于缩减资产购买进度的表述，以及近期美联储负债端流动性“缓冲垫”隔夜逆回购再次降至1262亿美元的低位，美联储或在3月会议上宣布暂缓或暂停缩减资产购买的步伐。我们认为，当前美联储对通胀上 行风险的重视大于对增长前景的关注，后续或存在纠偏。一方面，上半年通胀仍有望在基数和居住通胀的带动下趋势下行，且特朗普的紧财政政策思路已经给居民消费信心、消费预期和油价带来较为显著的拖累，这也有利于带动通胀降温；另一方面，下半年特朗普政策或转向推进减税新政，而关税对通胀滞后的上行影响也将逐步显现，下半年通胀黏性或进一步凸显，使得降息更为困难。因此，我们仍倾向于上半年通胀和增长预期的走弱、美股大跌对金融稳定性的负面冲击将使得美联储有机会前置降息。日央行方面，本周Rengo“春斗”结果出炉，平均工资涨幅为5.46%，超过去年的5.28%；基本工资涨幅3.84%，去年为3.56%，大致符合预期。市场普遍认为此次春斗薪资增长偏强，但不足以促使日本央行提前加息。而本周日央行行长植田和男表示，未来进口推动的通胀可能趋缓，而薪资将继续稳步上涨，预期实际工资和消费在未来将逐步改善。综合来看，市场预期3月日央行暂停加息，但需关注会议对未来通胀前景和加息路径的评估。 ◼海外政治：美国政府停摆危机解除，关注25Q2紧财政力度。3月14日，美国参议院以54票对46票通过了一项由共和党起草的持续决议，为政府提供资金至9月30日，避免了因2025财年拨款法案尚未通过而引发的政府停摆风波。9月30日也是2025财年的最后一天。最新的持续决议延长了2024财年的资金水平，增加了约60亿美元国防开支和移民执法，减少约130亿美元的非国防自主开支，包括撤销了2022财年在税收、气候和健康法案中的202亿美元资金1。其中，在营养补充计划、失业保险、医疗补助、小企业救灾管理局贷款等民生领域的拨款资金有所延长。此前，民主党因不满非国防支出削减的幅度、以及法案没有包括约束政府效率部门支出而反对这一方案，但最终参议院少数党领袖舒默宣布赞同这一方案，为法案在参议院通过起到了决定性作用。舒默认为，若因持续决议无法通过而导致政府停摆，则可能使得特朗普与马斯克进一步推进削减联邦政府开支与裁员，给经济带来更大的负面影响2。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为3月7日，纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn