年报点评报告：关注智能化进展、纯电车型潜力

理想汽车Q4毛利率略低于预期，净利润超预期。公司Q4销量15.9万，同比/环比增加20%/4%，带动公司Q4收入同比/环比增长6%/3%至442.7亿人民币。Q4毛利率20.3%，同比/环比减少3.2pct/1.3pct，其中汽车/服务及其他毛利分别为19.7%/35.5%，毛利率同比下降主要系产品组合的变化，环比下降主要系购买承诺损失及向客户提供的金融贴息导致的ASP降低。公司Q4研发费用、销售及行政开支绝对值均较Q3环比减少，主要系雇员薪酬减少，研发/销售及行政费用率降低至5.4%/6.9%。Q4理想汽车归母净利润录得35.2亿，同比/环比-38%/+25%，归母净利润率录得8.0%，同比/环比-5.6pct/+1.4pct。Non-GAAP归母净利润同比-10%/+5%至40.3亿，超出预期，non-GAAP归母净利润率9.1%，同比-1.7pct/+0.1pct。展望Q1，公司预计交付8.8-9.3万辆汽车，同比增长9.5%-15.7%，收入为234-247亿元，同比减少8.7%-3.5%。毛利率方面，公司指引Q1汽车毛利率在19%左右。 关注后续纯电新车型潜力，智能化再升级、补能表现可期。车型方面，我们预计公司在5月左右推出L系列和MEGA车型的智驾焕新版，7月推出首款纯电SUV i8，并有望在Q4推出价格带偏低一些的i6车型。对于下半年的纯电车型，智能化能力和电动化能力均值得期待。1）智能化方面，公司计划在首款纯电SUV i8车型上发布VLA（视觉-语言-行动）模型，智能化表现望再次升级。2）电动化方面，公司正在为纯电车型的销售做充分的补能准备，预计2025Q1将完成超过2000个超充站的布局，i8发布时上线2500座超充站，并在2025年底将超充站增加到4000座。我们认为快速补能仍是许多消费者购买纯电动车型的核心需求之一，这将为纯电车型的销售奠定良好的基础。 国内渠道持续优化，海外加快拓展。国内方面，公司去年便加快将表现不佳的商超门店替换为汽车城门店，截至2024年底，汽车城门店的占比已经从2023年底的24%提升至42%，全国总展位数也从2600+个提升到3700+个。截至2025年2月28日，理想汽车在全国已经有500家零售中心。海外方面，理想计划今年加快海外扩展，今年1月在慕尼黑成立了德国研发中心，也已经在哈萨克斯坦、迪拜、乌兹别克斯坦三个地区建立了直营服务中心，后续将逐步开展授权经销商的工作，目前已经在中亚、亚太等市场取得不错的阶段性进展，还会继续增加在拉美、中东、欧洲市场的投入。我们认为这对于理想汽车的全球化发展意义重大，但真正转化为实际的业绩表现仍需一定的时间。 投资建议：我们预计公司2025-2027年销量约60/78/88万辆，总收入达1599/2022/2381亿人民币；GAAP归母净利润为84/119/132亿人民币，GAAP归母净利润率为5.2%/5.9%/5.5%；non-GAAP归母净利润为104/142/158亿人民币，non-GAAP净利润率为6.5%/7.0%/6.6%。我们给予其目标市值2606亿人民币，对应目标价（2015.HK）约132港元、（LI.O）约34美元，对应25x 2025P/E，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：理想汽车核心预测：年度 图表2：理想汽车核心预测：季度