开源晨会0317 ——晨会纪要 吴梦迪(分析师)wumengdi@kysec.cn证书编号:S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】关注两会后扩内需政策落地——宏观周报-20250316 【宏观经济】债务置换下的社融“新范式”——宏观经济点评-20250316 【策略】再论消费的预期差——投资策略专题-20250314 数据来源:聚源 【固定收益】2025年二季度经济走势与市场风格切换——固收专题-20250316 【固定收益】2024年“利差高和边际改善”区域——固收专题-20250314 【固定收益】债券收益率上行动力:估值重估——固收专题-20250313 行业公司 【中小盘】G6、G9双改款发布,小鹏2025年新车周期启动——中小盘周报-20250316 【化工】杀虫剂价格率先上涨,需求旺季到来有望推动农药产品景气向上——行业周报-20250316 【医药】行业趋势:为什么强生、艾伯维、礼来、赛诺菲等大药企纷纷布局下一代自免口服药——行业周报-20250316 【非银金融】市场热点扩散,重视非银板块机会——行业周报-20250316 【化工】草甘膦行业反内卷专题会议召开,关注农药行业供给自律,库存去化+用药旺季助力行业盈利修复——行业点评报告-20250316 【商贸零售】爱美客收购韩国REGEN,开启全球化布局新篇章——行业周报-20250316 【农林牧渔】近期东北等地区二育陆续进场,持续关注二育对价格的托底支撑——行业周报-20250316 【地产建筑】深圳公积金新政出台,多举措支持住房需求释放——行业点评报告-20250316 【非银金融】指数化投资趋势延续,券商阵营和蚂蚁增速领跑——2024H2基金销售渠道数据点评-20250316 【煤炭开采】产地及进口煤存减量可能,否极泰来重视煤炭配置价值——行业周报-20250316 【食品饮料】底部区间板块回暖,生育补贴政策催化显著——行业周报-20250316 【计算机】持续布局AI产业趋势——行业周报-20250316 【通信】GTC大会召开在即,关注CPO、液冷、服务器电源等板块——行业周报-20250316 【电子】GB300猜想二:功耗提升催化超级电容在AI服务器中的应用大趋势-20250316 【银行】红利价值扩散与布局复苏脉络——行业点评报告-20250315 【电力设备与新能源】欧洲新能源汽车系列3:2024年欧洲电动车销量复盘——行业深度报告-20250314 研报摘要 总量研究 【宏观经济】关注两会后扩内需政策落地——宏观周报-20250316 何宁(分析师)证书编号:S0790522110002 |沈美辰(分析师)证书编号:S0790524110002 国内宏观政策:两会后关注提振消费政策落地 过去两周(3月1日-3月14日)国内宏观主要聚焦以下几个方面: 经济增长方面,政府工作报告提出2025年发展主要预期目标及2025年经济重点工作,政策取向延续“稳中求进”,强调“实施更加积极有为的宏观政策”,新增“根据形势变化动态调整政策”;总书记参加江苏代表团审议时强调,科技创新和产业创新是发展新质生产力的基本路径,以及经济大省要挑大梁、在落实国家重大发展战略上应有更大的担当。 基建与产业方面,政策聚焦政府工作报告中对发展新质生产力的工作要求,以及两会经济主题记者会上发改委主任郑栅洁对产业政策的部署等。国家发展改革委主任表示,将设立国家创业投资引导基金。引导基金将聚焦人工智能、量子科技、未来能源、生物医药等前沿领域,通过市场化方式投资种子期、初创期企业。 货币方面,关注央行对货币政策的表述。央行行长潘功胜表示,在总量上,货币政策取向是一种对状态的表述。今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,择机降准降息;以及将创新推出债券市场的“科技板”。此外,央行党委召开扩大会议再次强调,择机降准降息。 财政方面,2025年赤字率4%,赤字规模5.66万亿元,拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元,地方政府专项债券4.4万亿元(一般赤字+专项债+特别国债共有2.9万亿增量资金)。自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》。财政部2025年预算报告显示,预算更侧重保地方政府的收入,中央持续向地方倾斜,为应对内外部可能出现的不确定因素,中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间。 消费政策方面,《提振消费专项行动方案》将很快发布实施、将新增实施两项消费类贷款贴息政策、要求金融机构发展消费金融、以及将扩大“换新”补贴的品类范围,包括家电从“8+N”类增加到“12+N”类,增设手机、平板、智能手表(手环)“购新补贴”等。 金融监管方面,国务院办公厅印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》。意见提出,科学设计、精准实施再贷款等结构性货币政策工具;深化资本市场投资端改革,壮大权益类公募基金、保险资金、各类养老金等长期投资力量;加大对突破关键核心技术的科技型企业的股权融资支持力度等。 贸易方面,政策聚焦我国贸易反制措施以及下一步外贸增量的增长点。我国关税税则委员会出台对美国部分进口商品、加拿大部分商品加征关税。商务部决定将莱多斯公司等15家美国实体列入出口管制管控名单,并将10家美国企业列入不可靠实体清单。商务部部长表示我国下一步拓展外贸增量的一个重要增长点就是创新提升服务贸易。 海外宏观政策:美国将从4月2日起采取对等关税 海外宏观方面,美联储方面对于利率调整仍保持谨慎。美联储主席鲍威尔表示,美联储不需要急于调整利率。 关税政策方面,美国对多国商品加征关税陆续生效,欧盟、巴西、加拿大等经济体提出反制性举措;美国将从4月2日起采取对等关税,同时将对那些采取货币贬值手段的国家征收关税来予以制裁。 此外,美乌会谈达成阶段性进展。美乌发表联合声明。声明称乌克兰愿接受美国提出的30天临时停火。美方 将立即解除情报共享暂停的状态,并为乌方提供安全援助。两国总统同意尽快就乌克兰关键矿产资源开发达成全面协议。 风险提示:国内外货币政策持续分化,国内政策执行力度不及预期。 【宏观经济】债务置换下的社融“新范式”——宏观经济点评-20250316 何宁(分析师)证书编号:S0790522110002 |沈美辰(分析师)证书编号:S0790524110002 事件:2月社会融资规模增长2.2万亿元,预期2.65万亿,前值7.1万亿;新增人民币贷款1.01万亿元,预期1.24万亿,前值增加5.13万亿。 信贷:居民信贷同比改善,企业信贷受大规模债务置换扰动 2月信贷增加1.01万亿元,同比少增4400亿元。居民贷款表现好于企业贷款。 1、居民消费贷小幅改善但仍处低位。居民贷款净减少3891亿元,同比少减2016亿元。具体看,居民短贷强于中长贷。短贷减少2741亿,同比少减2127亿,虽强于去年但与过去五年同期均值基本持平。消费贷投放延续低价“促销”下,量相对于2024年有所改善,但仍在低位。按揭贷款表现较为平稳,共减少1150亿元,同比多减112亿元。2月商品房销售成交量价在低基数下同比回升,31大中城市商品房成交面积同比增长32%,百城住宅价格指数同比增长2.73%。按揭贷款同比少增量较上月降低,但居民扩杠杆或仍需更强力政策刺激。 2、债务置换提速拖累企业中长贷。2月新增企业贷款1.04万亿元,同比少增5400亿元(前值多增9200亿)。结构上主要特征为票据“升”中长贷“落”。2月票据融资新增1693亿元,同比多增4460亿,且票据利率在月内呈“低-高-低”的趋势,反映月初和月末银行冲量的需求都有增加。企业信贷少增原因或是化债置换强度仍高、春节扰动以及年后开复工节奏偏慢。企业中长贷新增5400亿元,同比少增7500亿元。其一,化债置换贷款加速推进。地方特殊再融资债发行超7800亿,置换企业贷款规模显著高于1月(1月特殊再融资债仅发行1700亿),对企业贷款读数形成拖累。其二,年后基建复工进度弱于季节性。年后高频数据显示,基建开工率处于季节性中低位,且2月专项债发行仍未全面加速,导致项目配套信贷的落地偏慢。企业短贷新增3300亿元,同比少增2000亿元,企业经营活跃度有待提升。3月工业生产开复工提速,叠加两会后专项债、特别国债开始加速发行使用,将拉动融资需求回暖。 社融:再融资债加速发行构成社融主导 2月新增社融22333亿元,同比多增7374亿元,增速小幅升至8.2%。政府债券为社融增量主导,再融资债贡献大过专项债。表内人民币贷款新增6505亿元,同比少增3267亿元。政府债券新增16967亿元,创季节性新高,同比多增10956亿元,且比2020-2024年同期均值多增1.3万亿。一是特殊再融资债大规模发行,共发行7823亿元,较2024年同期多7498亿元。二是专项债相对2024年前置,2月净融资额约为3702亿元,较上年同期多1291亿元。其他分项方面,债券融资年初以来稳步正增长,企业债券融资新增1702亿元,同比多增279亿元。股票融资新增76亿元,总体规模仍偏低。非标融资方面,表外票据在低基数下同比少减,信托贷款、委托贷款均同比少减。剔除政府债的社融存量增速录得5.97%,较上月下降0.14pct。 广义货币:春节错位效应下M2增速持平 2月M1增速回落0.3个百分点至0.1%,M2增速持平7%。M1增速回落略超市场预料,或反映实体部门信心仍待改善。存款结构看,居民存款同比大幅减少,主要受春节错位效应影响,2024年基数较高。企业存款流出8940亿元,同比多增约2.1万亿。非银存款增加2.8万亿,同比多增1.7万亿。财政存款增加12576亿元,同比多增1.6万亿元,并显著高于近5年均值,2月财政资金投放力度弱于季节性。在错位效应、非银存款增加等多重因素影响下,M2增速持平。 相较于新增需求,当前宽信用特征更关乎债务置换。新债置换隐债不会引起社融总量波动,但对信贷扰动较大。向后看,提振需求的必要性较高。一是关注宽货币的节奏和形式,货币政策要为更大不确定性保留空间,4 月或是降准降息的窗口期,不排除“结构性”降息的可能。二是政策协同提振消费。金融支持提振消费的通知发布,提到加大个人消费贷款投放力度。体现金融资源向消费领域倾斜的趋势,后续消费贷或有较大增长空间,且更多提振消费行动方案有望推出。 风险提示:政策执行力度不及预期,经济超预期下行。 【策略】再论消费的预期差——投资策略专题-20250314 韦冀星(分析师)证书编号:S0790524030002 “科技+消费”全年主线,科技已形成一致预期,消费的预期差尚待挖掘 我们在2024年11月年度策略展望当中明确2025年进入牛市二阶段,强调2025年牛市的主线是“科技+消费”。在2025.2.12发布的春季策略展望中进一步明确:市场主导要素从政策博弈切换到基本面的过程当中,要关注预期差:科技对全要素生产力的提振(AI+是数字化抓手、机器人是物理化抓手)、化债缓解下的消费、成本改善驱动、业绩超预期。当前我们提出的“科技+消费”全年主线已经被市场认可了一半,而另一半“消费”的预期差到底在哪里? 预期差1:财政即便是弱扩张,社零也有更高弹性 我们发现,社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为,消费是显著的后周期品种,往往需要投资或出口有显著的改善之后,消费的提振才慢慢显现。但我们发现一个预期差:社零同比增速与名义GDP增速的轧差可以看做社零的弹性,当财政支出在下行(收紧)周期时,社零的弹性减弱,而当财政支出在上行(扩张)周期时,社零的弹性上行。 随着财政支出周期从2023-2024年的收缩周期进入2025年的(弱)扩张周期,我们预计社零将在2025年有更显著的向上弹性。中央:2025年的财政赤字率预计在4%左右,相较2024年的3%左右有显著的提升,中央财政的支出力度将有明显上行。地方:针对地方隐性