棕榈油：产地出口疲软下的价差回归 豆油：节奏切换较快，等待长期驱动

棕榈油：产地出口疲软下的价差回归 豆油：节奏切换较快，等待长期驱动 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：上周棕榈油基本面交易分歧较大，多空博弈激烈，同时跟随原油在底部企稳，日内振幅较大但横盘为主，最终周涨幅0.15%。 豆油：豆油在对加拿大菜油加税、美欧关税引发转向南美大豆及国内远月买船依旧不充足的矛盾下，随宏观企稳后小幅反弹，最终豆油05合约周涨1.10%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：自2月中旬棕榈油大幅回调后，市场对于棕榈油基本面转势在即出现种种疑虑，但产地现实基本面本质并未发生太大变化，POGO价差的持续走高及2月产量最终印证确在115万吨左右其实都巩固了棕榈油偏好的基因没有动摇。时间来到三月中旬，在马棕本年供应最紧张的时点即将过去之时，市场在提前交易远期宽松和近期国内买船依旧极少、产地供应恢复仍需时间的多空博弈下表现得颇为震荡。从3月来看，马来产量大概率能恢复至130万吨以上，但目前ITS前15日出口还在环比减7.5%的节奏上，如果出口不能出现环比10万吨以上的增量，那么3月将提前进入累库周期。印尼方面，果串价格从2月中旬以来每周上涨，仍在历史高价水平运行，同时3月以来马印的价差持续走缩，结合印尼供给端的一些价格指标，推测印尼3月初的强降雨或有减产影响。销区方面，印度对棕榈油买船的偏少是使产地目前累库的最大问题，印度豆葵油利润大幅转好刺激需求向豆油倾斜，同时对于植物油的进口需求尤其是棕榈油已经被压缩至极限水平，虽然我们认为印度总油消费下降仍需观察持续性的情况，对于棕榈油的买船备货迟早展开，但在豆棕CNF价差极低、棕油进口利润未见恢复的情况下，近月进口棕榈油的诉求依旧较低，因此短期可能不得不为3月马来提前累库做准备，多头故事仅在于3月降雨对印尼产量的意外减少、一季度过多降雨对马来二季度产量的影响，如果4月棕榈油库存极低的需展开备货的时候与减产形成共振，则可能出现踩踏备货的情况。综合来看，当下供需双弱的格局处于微妙平衡的状态，我们对印尼3月产量、马来二季度前景存有疑虑，因此认为近月合约下方空间有限，但印度在在斋月期间难以提供额外需求驱动，豆棕价差需要有一个走扩的空间和时间来换回需求。我们认为棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，单边价格上方高度的打开需要看到豆棕价差有所回归、印度刚需采购、产地更多的产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。另外目前国际宏观及政策面对于商品情绪影响较大，如果国际油价再次出 现极端下行风险则棕榈油高价亦难持续，如果宏观企稳，那么棕榈油将有望展开新的基本面交易。 豆油：中国对美国大豆加征10%关税引发市场情绪震荡，同时美国与欧洲之间进入关税紧张状态可能促使欧洲转向南美的豆系商品采购，豆油面临潜在的进口成本上升。随着美国生柴义务总量风险逐渐进入交易状态，需警惕美豆油情绪上的利空和实际用量减少导致库存大幅累积时对价格形成负反馈。临近南美豆油新作上市断档期，巴西政府宣称将2025年的生柴掺混比例暂时固定在B14，不执行之前预期B15，每月将多出5万吨左右的豆油供给需要出口市场消化，因此南美豆油价格的强势目前看可持续性不强，是作物季交替导致的季节性问题，在供给和需求都没有驱动的情况下，南美豆油长期看缺乏上涨的基础。国内方面，美豆进口成本上升后盘面榨利将迅速恶化并无法与巴西豆竞争，有利于巴西贴水上行，由于目前4月船期采购不足导致6月到港预期仍然偏低，因此巴西大豆进口仍影响豆油成本，需关注后续巴西大豆贴水波动幅度。近期巴西大豆榨利在美国加税预期下快速修复，如果4-6月船期采购有所提速，支撑大豆在二季度月均830万吨压榨和150万吨豆油供给，结合棕榈油4-6月供给同比增加的预期，豆油二季度需求未必出现同比增量，因此远月库存存在渐宽预期，但在国际豆油短期需求强于棕榈油及国内买船进度依然不快的情况下豆棕价差有一定回升的时间和空间，建议关注到港及关税问题导致的波段机会，如果后续棕榈油产量端故事重现，豆棕价差才将重拾走缩驱动。 整体来看，棕榈油在供需双弱的格局处于微妙平衡的状态，我们对印尼3月产量、马来二季度前景存有疑虑，因此认为近月合约下方空间有限，但印度在在斋月期间难以提供额外需求驱动，因此豆棕价差需要有一个走扩的空间和时间来换回需求。棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，单边价格上方高度的打开需要看到豆棕价差有所回归、印度刚需采购、产地更多的产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。另外目前国际宏观及政策面对于商品情绪影响较大，如果国际油价再次出现极端下行风险则棕榈油高价亦难持续，如果宏观企稳，那么棕榈油将有望展开新的基本面交易。中国对美国大豆加征关税引发市场情绪震荡，同时美国与欧洲之间进入关税紧张状态可能促使欧洲转向南美的豆系商品采购，短期国际豆油需求强于棕榈油及国内买船进度依然不快的情况下豆棕价差有一定回升的时间和空间。近期市场在交易逻辑上切换较快，长期逻辑与短期矛盾存在一定割裂，建议关注到港及关税问题导致的波段机会。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。