公司深度：制冷剂行业上行周期已至，氟化工龙头扬帆起航

国内氟化工行业龙头，产业链一体化优势明显。公司是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。2024年二代制冷剂生产配额合计47467吨，占全国生产配额的22%，内用生产配额35005吨，占全国内用生产配额的27%；三代制冷剂生产配额及主流单品种生产配额处于第一位（占有率远高于其他企业）；目前是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000吨，并投运多年。拥有基础配套原料、含氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品、特色氯碱新材料等在内的完整的氟氯新材料产业链。 三代制冷剂配额方案正式落地，公司制冷剂业务迎来发展良机。根据生态环境部《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额的通知》，2025年我国三代制冷剂生产配额总量为79.19万吨，内用生产配额为38.96万吨。巨化股份拥有三代制冷剂生产配额29.98万吨，占行业总配额量的37.86%，内用生产配额15.1万吨，占行业全部内用配额的38.77%。相较于2024年的配额分配，公司2025年配额总量及占比均有提升。我们认为公司在未来的三代制冷剂市场中生产配额优势明显，随着行业景气度逐渐回暖，公司盈利能力有望持续提升。 最新收盘价（元）25.5412mth A股价格区间（元）14.42-26.31总股本（百万股）2,699.75无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）689.52 产能持续扩张，高附加值含氟材料陆续投产。各产品线持续扩充：2023年公司100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、30kt/a制冷剂海外工厂等项目顺利建成。决策实施新增10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/a TFE项目、500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新材料项目。未来随着各产品线产能的释放，公司营收有望再上一个台阶。 ◼投资建议 三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进 一 步 提 升 。我 们 预 计2024/2025/2026年 公 司营 业 收 入 分 别 为224.58/268.03/302.50亿元；归母净利润分别为19.70/32.86/41.40亿元。对应的EPS分别为0.73/1.22/1.53元/股。当前股价对应PE分别为35.31x、21.16x、16.80x。我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。 目录 1氟化工行业龙头，规模和一体化优势凸显..................................5 1.1国内领先的氟化工龙头企业..............................................51.2公司营收逐年提升，盈利水平将得到改善........................8 2三代制冷剂进入配额时代，行业开启上行周期.........................11 2.1环保政策驱动，制冷剂面临更新迭代.............................112.2三代制冷剂生产使用进入配额时代.................................122.3制冷剂需求稳定，价格进入上行通道.............................132.4配额时代已至，三代制冷剂价格稳步上行......................16 3含氟新材料应用广泛，下游需求未来可期................................19 3.1含氟新材料种类众多，下游应用领域广泛。..................193.2含氟冷却液：大数据中心建设如火如荼，浸没式液冷增量可期......................................................................................22 4制冷剂产销量遥遥领先，氟化工行业龙头地位稳固.................26 4.1二、三代制冷剂产能位居行业前列，配额管理下优势尽显.............................................................................................264.2公司产品线不断扩容，一体化产业链优势尽显..............28 5盈利预测...................................................................................29 5.1主要假设.........................................................................295.2盈利预测.........................................................................30 6风险提示...................................................................................31 图 图1：巨化股份产业链及主要产品.........................................5图2：巨化股份生产基地示意图.............................................7图3：公司股权结构及部分参控股公司（截至2024年Q3）7图4：历年营业收入及同比增速.............................................8图5：历年归母净利润及同比增速.........................................8图6：公司历年营收结构（亿元）.........................................8图7：2023年业务营收占比...................................................8图8：历年公司主要业务毛利率.............................................9图9：公司历年制冷剂销量....................................................9图10：含氟聚合物材料销量..................................................9图11：含氟精细化学品销量................................................10图12：基础化工品及其他销量............................................10图13：公司分板块销售均价（万元/吨）.............................10图14：制冷剂历史使用情况................................................12图15：2023年三代制冷剂消费结构（从左至右分别为R32、R125、R134a）.................................................13图16：国内空调产量及增速（万台）..................................14图17：国内家用冰箱产量及增速（万台）..........................14图18：国内汽车产量及增速（万辆）..................................15图19：R32价格走势...........................................................16 图20：R125价格走势.........................................................17图21：R134a价格走势.......................................................17图22：R22价格走势...........................................................18图23：氟化工产业链简图....................................................19图24：中国含氟聚合物各品类市占率情况..........................20图25：2023年中国主要含氟分子材料生产情况（万吨）...20图26：我国PTFE下游应用占比.........................................21图27：2023年PVDF下游应用结构...................................22图28：2017-2023年中国数据中心在用机架数量及预测（单位：万架）....................................................................23图29：2017-2022年中国数据中心市场规模（单位：亿元）......................................................................................23图30：我国数据中心能耗构成............................................23图31：单相（非相变）浸没式液冷.....................................24图32：两相（相变）浸没式液冷.........................................24图33：2019-2025年中国液冷数据中心市场规模及预测（单位：亿元）....................................................................25图34：2019-2025年中国液冷数据中心基础设施市场规模测算（单位：亿元）.........................................................25图35：全氟聚醚（冷却液）生产简图..................................25图36：公司2019-2023年HFCs产销数据（万吨）..........27图37：不同含氟材料价值量对比（万元/吨）......................28图38：PE-Band..................................................................30图39：PB-Band..................................................................30 表 表1：含氟制冷剂分类及使用情况.......................................11表2：三代制冷剂削减进程............................