公司深度报告：农药拐点已至、医药潜力十足，CMO龙头扬帆再起航

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：25.59 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 电话： Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 9.23 流通股本(亿股) 9.18 市价(元) 25.59 市值(亿元) 236 流通市值(亿元) 235 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,114 4,284 4,588 5,704 6,785 营业收入增速 0.16% 4.12% 7.11% 24.32% 18.94% 归属于母公司的净利润 38 144 436 733 993 净利润增长率 -81.36% 284.36% 201.93% 68.20% 35.52% 摊薄每股收益（元） 0.04 0.16 0.47 0.79 1.07 每股现金流量（元） 0.58 1.14 1.13 0.60 1.96 净资产收益率 0.66% 2.44% 6.81% 10.51% 12.64% 市盈率（倍） 629.50 163.78 54.28 32.27 23.81 市净率 4.15 4.00 3.70 3.39 3.01 备注：股价选自2020年09月24日 投资要点  国内CMO龙头企业，技术实力雄厚，与核心客户关系稳定。公司是国内领先的精细化工品定制化生产企业，主营农药中间体和医药中间体的定制加工业务。公司技术实力雄厚，在氨氧化、有机小分子催化、微通道反应、偶联催化剂开发及应用、连续光气化反应、连续重氮化反应、连续光催化取代反应等领域技术储备深厚。公司客户结构优异，农药领域，公司与农药前5大公司合作关系稳定，为其重要的战略供应商；医药方面，公司已成功地成为了三家国际医药巨头的战略供应商和一系列中大型医药公司的合作伙伴。  农药CMO仍具潜力，公司农药业务有望迎来拐点。在产品生命周期延长以及研发成本上升背景下，农化巨头回报压力增大，逐步将经营重心向附加值较高的研发及销售两端迁移，附加值较低的中间制造环节则加大外包力度；行业内部看，随着下游农药行业完成新一轮整合，客户集中度提升将促使上游供应商集中度提升，叠加近几年国内环保趋严对农药供应链造成扰动，农化巨头对于自身供应链稳定性的诉求提升，优质农药企业的议价权得到进一步增强，有望迎来新一轮发展。从公司自身而言，2019年公司主要的农药中间体生产基地江苏联化和盐城联化因“321”事件停产，目前已通过县级复产审核，后期有望逐步复产，且公司德州联化布局新农药产能，建立产能备份的同时新增农药产品线，公司农药业务有望迎来拐点。  医药CMO行业高速发展，公司医药业务潜力十足。在新药研发难度加大、累积成功率不断下降背景下，欧美主要跨国制药企业纷纷开始寻求专业化的外包服务，医药CMO行业市场稳健增长，2011年~2017年全球医药CMO市场规模从319亿美元持续增长至628亿美元，复合增长率为12.0%。就国内而言，创新药趋势不变，新药审核不断加速、MAH进一步推动行业发展，同时随着中国、印度等新兴市场在固有的成本优势的基础上逐步掌握了医药CMO行业的经营管理能力，全球CMO行业逐步向新兴市场迁移，国内CMO行业迎来高增长。经过近几年发展，公司已初步建立医药产品线，截至2019年底，公司拥有三期临床项目28个、其他临床阶段项目56个、商业化阶段项目14个，随着台州联化和临海联化产能逐步建设及释放，公司医药业务潜力十足。  盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为4.36/7.33/9.93亿元，EPS分别为0.47/0.79/1.07元，对应PE分别为54.3/32.3/23.8倍。公司作为国内优质的农药企业，农药业务迎来拐点，医药业务潜力十足，首次覆盖“买入”投资评级。  风险提示：下游需求疲软风险、响水基地复产不及预期、项目建设不及预期、环保安全风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年09月24日 联化科技(002250)/化工 农药拐点已至、医药潜力十足，CMO龙头扬帆再起航 -10%10%30%50%70%90%110%130%150%2019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09联化科技上证指数沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 联化科技：国内精细化工品定制化生产龙头企业 ................................................ - 5 - 1.1公司主要从事农药、医药、功能化学品三大业务 .................................. - 5 - 1.2外部因素导致公司业绩下滑 .................................................................. - 7 - 2农药CMO仍具潜力，公司农药业务或将迎来拐点 ........................................... - 10 - 2.1研发管线畅通、专利药到期放量推动行业持续发展 ............................ - 10 - 2.2农药产业链重构，中间体龙头强者恒强 .............................................. - 13 - 2.3盐城有望复产、山东布局新产能，农药业务经营向上 ........................ - 14 - 3医药CMO乘风而起，公司医药业务有望加速 .................................................. - 17 - 3.1医药CMO行业高速发展 ........................................................................ - 17 - 3.2 产品管道逐步完善，有望进入收获期 ................................................. - 21 - 4盈利预测及估值 .............................................................................................. - 26 - 5风险提示 ......................................................................................................... - 27 - DWxXxVlXbUzXrYvMzRyRpRzRpQ8OcM8OsQqQnPoOlOnNyRkPtRsNbRpPxOuOrMsOxNnQtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司主要业务板块 ................................................................................. - 5 - 图表2：公司发展历程......................................................................................... - 6 - 图表3：公司股权结构 ......................................................................................... - 6 - 图表4：公司营收及增速 ..................................................................................... - 7 - 图表5：公司净利润及增速 ................................................................................. - 7 - 图表6：公司净利率&毛利率................................................................................ - 8 - 图表7：公司分业务毛利率 ................................................................................. - 8 - 图表8：公司营收结构（分业务） ...................................................................... - 8 - 图表9：公司营收结构（分区域） ...................................................................... - 8 - 图表10：公司期间费用情况................................................................................ - 9 - 图表11：公司研发投入 ....................................................................................... - 9 - 图表12：农药产品生命周期呈现延长 ............................................................... - 10 - 图表13：新化学农药有效成分的研发总成本 .................................................... - 10 - 图表14：ISO公布农药新产品数目 ................................................................... - 10 - 图表15：专利药市场份额持续下降 ................................................................... - 10 - 图表16：跨国公司新增农药活性分子 ............................................................... - 11 - 图表17：2015年-2020年28个农药化合物专利到期 ....................................... - 12 - 图表18：农药产业链及跨国公司重心转移 ........................................................ - 13 - 图表19：农药行业并购事件.............................................................................. - 14 - 图表20：江苏联化现有产品及产能信息 .........................................................