2月金融数据解读：信贷偏弱只是“跷跷板”效应吗？

信贷偏弱只是“跷跷板”效应吗？ 经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980516060001执证编码：S0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 2月我国新增社融2.23万亿元（预期2.65万亿元），新增人民币贷款1.01万亿元（预期1.24万亿元），M2同比增长7%（预期7%）。 评论： 结论：2月社融总量表现尚可，似乎只是结构性出现偏差，即政府融资强，私人部门信贷弱。市场的理解主要以化债逻辑为基础展开：政府融资提速，主要增量来自化债需求，资金融入后转移至融资平台用以偿还贷款等债务，最终导致企业贷款增量不足，形成“跷跷板”。这也得到部分数据的验证和支撑，淡化了对偏弱信贷的担忧。 然而，我们认为，居民贷款与M1增速同时走弱值得深思。本月居民短贷尽管仍在萎缩，但似乎扭转了连续3个月的同比负增，但如果通过将1-2月数据加总剔除春节错位效应，则可以发现即使有以旧换新等政策托底，同比仍在延续萎缩趋势。与此同时，尽管房屋市场交易回暖，但居民中长贷和M1数据均与之背离。这些都说明当前居民预期、经济活跃度等更关键的内生性指标难言强劲。 具体看，2月数据的几个主要特征： 2月社融大体符合季节性特征，但结构分化剧烈：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。从同比角度看，2月新增社融显著好于去年，为同期次高水平，叠加低基数增速上升0.2pct至8.2%。相较去年同期，2月社融多增7374亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献148.6%）、直融（贡献3.3%）、非标（贡献-3.5%）、信贷（贡献-48%）。 前月贷款创下历史新高后，2月显著回落，位于近年同期偏低水平，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为1.01万亿元，同比显著萎缩4400亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增6226万亿元，同比少增3538亿元。从结构看，企业贷款弱于居民贷款，中长期贷款弱于短期贷款。 当月存款增加4.42万亿元，M2同比增速保持7%不变，非银存款回流显著。从结构看，除企业存款外所有类型存款均有所增加，但同比看，受春节基数等因素扰动，居民存款走弱。与此同时，M1同比增速持续回落（下降0.3pct至0.1%），在地产销售回暖背景下，显示经济活跃度依然不强，与居民短贷数据相印证。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 解读 社融： 企业信贷与 政府融资“跷跷板” 2月社融大体符合季节性特征，但结构分化剧烈：私人部门信贷偏弱，政府债券融资强劲。从同比角度看，2月新增社融显著好于去年，为同期次高水平，叠加低基数增速上升0.2pct至8.2%。相较去年同期，2月社融多增7374亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献148.6%）、直融（贡献3.3%）、非标（贡献-3.5%）、信贷（贡献-48%）1。 人民币贷款 前月贷款创下历史新高后，2月显著回落，位于近年同期偏低水平，且居民企业两端均较为平淡。宽口径下（非社融），当月新增信贷为1.01万亿元，同比显著萎缩4400亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增6226万亿元，同比少增3538亿元。 从结构看，企业贷款弱于居民贷款，中长期贷款弱于短期贷款。 企业贷款表现偏弱，一定程度受到地方化债影响。当月非金融企业贷款新增1.04万亿元，同比少增5300亿元。结构上，短贷中长贷同比同时少增，中长贷拖累更为明显，票据成为主要支撑。中长贷当月增加5400亿元（同比-7500亿元），仅此一项贡献了142%的同比缺口；短贷3300亿元（同比-2000亿元），票据增加1693亿元（同比+4460亿元）。我们认为，当月企业贷款的表现出现较大波动，可能受到地方化债进度前置拖累（2月特殊再融资专项债发行约7800亿元），因此央行是否调整去年“优化存量、平滑节奏、均衡投放”的思路有待观察。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 居民贷款难言乐观，总量再度萎缩，短贷中长贷均表现不佳。当月新增居民贷款-3891亿元，同比少减2016亿元，显示内生需求依然较为疲弱，同比跌幅收窄主要受春节错位因素影响。具体看，短贷减少2741亿元，同比少减2127亿元，似乎扭转了连续3个月同比下降的趋势。但若将1-2月合并考虑，则萎缩3238亿元，同比多减1898亿元，指向即使有消费品以旧换新政策托底，剔除春节效应仍处于下行趋势。房地产成交回暖的情况下，中长贷减少1150亿元，同比多减112亿元，显示存量房贷利率优化后，居民提前还贷意愿依然较强。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 政府融资节奏靠前。受特殊再融资专项债和国债发行带动，当月新增政府债融资1.70万亿元，较去年同期多增1.10万亿元，是本月社融同比增量的主要来源。 表外融资偏弱，三个子科目同步萎缩。当月表外三项融资合计萎缩3544亿元，同比多减257亿元。其中，未贴现银行承兑汇票减少2985亿元（同比+701亿元）；信托贷款减少330亿元（同比-901亿元），委托贷款减少229亿元（同比-57亿元）。 企业直融表现相对稳定。当月新增企业直接融资1178亿元，同比多增241亿元。结构上，信用债新增融资1702亿元，同比多增279亿元，并未显著受到利率波动影响。股票融资大幅放缓，新增76亿元，同比少增38亿元。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 货币：M2-M1剪刀差 继续走阔 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 当月存款增加4.42万亿元，M2同比增速保持7%不变，非银存款回流显著。从结构看，除企业存款外所有类型存款均有所增加，但同比看，受春节基数等因素扰动，居民存款走弱。当月新增居民存款6100亿元，同比少增2.59万亿元，除基数因素，也包括购房、证券投资增加带来的影响；新增企业存款-8940亿元，同比少减2.10万亿元；新增非银存款2.83万亿元，同比多增1.67万亿元；新增财政存款1.26万亿元，同比多增1.64万亿元，与政府融资增加印证。 与此同时，M1同比增速持续回落（下降0.3pct至0.1%），在地产销售回暖背景下，显示经济活跃度依然不强，与居民短贷数据相印证。M2-M1增速剪刀差相应走阔0.3pct至6.9%，社融-M2小幅扩张0.2pct至1.2%。 风险提示 海外市场波动，海外经济进入衰退。 相关研究报告： 《美国2月CPI数据点评-美股调整弱化消费需求，“再通胀”叙事或出现反转》——2025-03-13《中国通胀数据快评-1-2月国内CPI延续弱势，PPI同比继续上升》——2025-03-09《进出口数据快评-出口维持正增长》——2025-03-07《2025年政府工作报告解读-供需平衡再启航》——2025-03-05《宏观经济数据前瞻-2025年1-2月宏观经济指标预期一览》——2025-03-03 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032