2024年年报点评：业绩亮眼，25年高景气度可期

24Q4利润处于预告中值，符合预期，持续分红。24年收入3620亿，同比-10%；归母净利润507亿，同比+15%；扣非归母净利润450亿，同比+12%。24Q4收入1030亿，同环比-3%/+12%，归母净利润147亿，同环比+14%/+12%，扣非归母净利润128亿，同环比-2%/+6%；毛利率15%，归母净利率14.3%，同环比+2pct/+0.1pct。24年度及特别分红合计200亿，叠加前三季度54亿分红，合计分红率50%、股息率2.2%。 亮点如下： 1）Q4动力出货亮眼，储能在途产品增加影响确收：24年动储合计出货量474gwh，同比+22%，其中动力381gwh，同比+19%，三元占比近60%，全球份额维持37.9%；储能93gwh，同比+35%，全球份额维持36.5%。24Q4出货量预计约145gwh，同环比+21%/+18%，其中动力预计为124gwh，同环比+25%/+30%，储能22gwh，同环比+5%/-20%，主要为项目确收周期影响。 2）扩产提速，25年预计30%+增长：24年产量516gwh，同比增33%，库存106gwh，同比增51%，其中大部分为发出商品，将在25H1确收。产能方面，24年产能676gwh，同比增22%，24年底在建219gwh，扩产有所提速。展望25年，国内动力高景气+海外储能亮眼，我们预计公司销量有望达到650gwh，增长35%+。 3）Q4产品均价微降，25年结构优化价格稳定：24年动力电池均价0.75元/wh（含税），同比-25%，其中Q4预计为0.7元/wh，环比-6%，基本稳定，且价格远好于同行。24年储能均价0.7元/wh，同比-29%，其中Q4预计为0.64元/wh，较24H1价格基本调整到位。展望25年，公司高价产品如神行、麒麟、储能系统占比进一步提升，我们预计总体均价维持稳定。 4）质保金计入成本影响Q4毛利率，实际毛利率预计25%+：Q4公司毛利率15%，环比-16pct，由于24年质保金从销售费用中转出，计入成本。24年预计负债中质保金增加107亿，若加回预计Q4毛利率为27%左右，环比下降2pct，主要由于Q4动力占比总出货提高，另外12月起出口退税下调预计影响毛利率0.5pct。24年全年公司毛利率24.4%，同口径下提升5pct，其中动力毛利率24%，同比+6pct，储能毛利率27%，同比+8pct。单位利润看，24年动储单wh利润为0.1元/wh，25年我们预计维持稳定。 5）海外收入占比微降，26年海外爆发大年：24年公司海外收入1103亿，同比-16%，占收入比重30%，同比-2pct，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且公司预计匈牙利一期25年投产，26年贡献增量，叠加美国26年技术授权产能释放，我们预计26年海外收入占比将提升。盈利方面，24年海外毛利率29.5%，同比提升8pct，较国内的高7pct，差距扩大。 6）锂电材料和矿产业绩下降，其他业务稳健增长：锂电材料及回收24年收入287亿，同比-15%，毛利率10.5%，同比-1pct，季度平稳。矿产资源24年收入55亿，同比-29%，毛利率8.5%，同比-11pct。24年其他业务收入175亿，同比+21%，毛利率52%，同比+5pct，稳健增长。 7）存货增加为25年高景气度备货，预计负债再提高，Q4其他收益有所增加：Q4末存货598亿，较年初增加32%，主要为发出商品；Q4末预计负债为719亿，较年初增203亿，其中质保金107亿，返利96亿。Q4经营性净现金流295亿，全年为970亿，同比增4%；Q4资本开支99亿，环增34%，全年资本开支311亿，同降7%。24年期间费率7.7%，同口径下增加1.5pct，系研发费用增加。Q4其他收益32亿，环+137%，Q4减值损失17.5亿，环比大幅下降。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-26年归母净利润661/802亿元的预期，给予27年归母净利润966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为17/14/12x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28x PE，对应目标价421元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 1.公司业绩：24Q4利润处于预告中值，符合市场预期 24Q4利润处于预告中值，符合市场预期。24年公司营收3620亿元，同降10%，归母净利润507亿元，同增15%，扣非归母净利润450亿元，同增12%，毛利率24.4%，同增1.5pct，归母净利率14.0%，同增3.0pct。其中24年Q4营收1030亿，同环比-3%/+12%，归母净利润147亿，同环比+14%/+12%，扣非归母净利润128亿，同环比-2%/+6%，毛利率15%，同环比-10.6/-16.1pct，归母净利率14.3%，同环比+2.1/+0.1pct。 图1：公司分季度业绩情况 图2：公司分季度盈利情况 2.电池业务：Q4动力出货亮眼，储能在途产品增加影响确收，扩 产提速，25年预计30%+增长 Q4动力出货亮眼，储能在途产品增加影响确收。公司24年动储合计出货量474gwh，同比+22%，其中动力381gwh，同比+19%，三元占比近60%，全球份额维持37.9%；储能93gwh，同比+35%，全球份额维持36.5%。24Q4出货量预计约145gwh，同环比+21%/+18%，其中动力预计为124gwh，同环比+25%/+30%，储能22gwh，同环比+5%/-20%，主要为项目确收周期影响。 图3：宁德时代动力电池市占率变化（装机量口径，GWh） 扩产提速，25年预计30%+增长。24年产量516gwh，同比增33%，库存106gwh，同比增51%，其中大部分为发出商品，将在25H1确收。产能方面，24年产能676gwh，同比增22%，24年底在建219gwh，扩产有所提速。展望25年，国内动力高景气+海外储能亮眼，我们预计公司销量有望达到650gwh，增长35%+。 图4：公司23-24年产能及生产情况（半年度） Q4产品均价微降，25年结构优化价格稳定。24年动力电池均价0.75元/wh（含税），同比-25%，其中Q4预计为0.7元/wh，环比-6%，基本稳定，且价格远好于同行。24年储能均价0.7元/wh，同比-29%，其中Q4预计为0.64元/wh，较24H1价格基本调整到位。展望25年，公司高价产品如神行、麒麟、储能系统占比进一步提升，我们预计总体均价维持稳定。 图5：2024年宁德时代神行+麒麟电池配套量变化（GWh） 质保金计入成本影响Q4毛利率，实际毛利率预计25%+。Q4公司毛利率15%，环比-16pct，由于24年质保金从销售费用中转出，计入成本。24年预计负债中质保金增加107亿，若加回预计Q4毛利率为27%左右，环比下降2pct，主要由于Q4动力占比总出货提高，另外12月起出口退税下调预计影响毛利率0.5pct。24年全年公司毛利率24.4%，同口径下提升5pct，其中动力毛利率24%，同比+6pct，储能毛利率27%，同比+8pct。 单位利润看，24年动储单wh利润为0.1元/wh，25年我们预计维持稳定。 图6：宁德时代业务分半年度拆分 海外收入占比微降，26年海外爆发大年。24年公司海外收入1103亿，同比-16%，占收入比重30%，同比-2pct，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且公司预计匈牙利一期25年投产，26年贡献增量，叠加美国26年技术授权产能释放，我们预计26年海外收入占比将提升。盈利方面，24年海外毛利率29.5%，同比提升8pct，较国内的高7pct，差距扩大。 3.锂电材料及回收业务、电池矿产资源业务及其他业务：锂电材 料和矿产业绩下降，其他业务稳健增长 锂电材料和矿产业绩下降，其他业务稳健增长。锂电材料及回收24年收入287亿，同比-15%，毛利率10.5%，同比-1pct，季度平稳。矿产资源24年收入55亿，同比-29%，毛利率8.5%，同比-11pct。24年其他业务收入175亿，同比+21%，毛利率52%，同比+5pct，稳健增长。 图7：锂电材料及回收业务、电池矿产资源业务及其他业务拆分 4.存货增加为25年高景气度备货，预计负债再提高，Q4其他收 益有所增加 受相关会计准则影响，Q4费用率波动较大。24年12月新会计准则发布，要求质保金从销售费用中转出计入成本，对公司销售费用产生较大影响。若按照新会计准则计算，24年期间费用277亿元，期间费率7.7%，同增增加1.5pct；24年销售费用36亿元，销售费用率0.98%，同增0.2pct，管理费用97亿元，管理费用率2.7%，同增0.6pct； 财务费用-41亿元，财务费用率-1.14%，同比增0.9pct；研发费用186亿元，研发费用率5.1%，同比增0.66pct。公司24年其他收益100亿元，同增59%，Q4其他收益32亿元，环增137%，24年计提资产减值损失84亿元；计提信用减值损失8.7亿元，Q4计提资产减值损失17.7亿元；计提信用减值损失冲回0.2亿元，合计计提减值损失17.5亿，环比大幅下降。 图8：公司分季度费用情况 图9：公司分季度利润表情况 存货增加为25年高景气度备货，预计负债再提高，Q4其他收益有所增加。24年Q4末看，存货598亿，较年初增加32%，主要为发出商品，账面现金3035亿元，较年初增加15%，应收账款641亿，较年初基本持平，预计负债为719亿，较年初增加39%，对应增加203亿，其中质保金107亿，返利96亿。 图10：公司分季度资产负债表部分情况 现金流持续亮眼，资本开支季度提升。24年经营性净现金流970亿元，同增4.5%，其中Q4经营性现金流295亿元，同环比-26.5%/+30%。24年资本开支311亿，同降7%，其中Q4资本开支99亿，环增34%。 图11：公司分季度现金流量表部分情况 公司注重股份回报，分红比例达50%。公司24年度及特别分红合计200亿，叠加前三季度54亿分红，合计分红率50%、股息率2.2%。 图12：公司分红比例和股息率情况（亿元，按照3月14日收盘价） 5.投资建议 盈利预测：我们基本维持公司25-26年归母净利润661/802亿元的预期，给予27年归母净利润966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为17/14/12x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28x PE，对应目标价421元，维持“买入”评级。 6.风险提示 电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。