电表出海领航者，渠道赋能新蓝海

公司基本面： 公司深耕海外智能电表市场30余年，15年起拓展配电、新能源业务。当前海外收入占比超60%，1H24海外收入同比+18%。近期公司与科润智控变压器业务长期战略合作，充分发挥渠道&平台优势。 投资逻辑： 海外市场：电网智能化改造&新能源建设长周期景气依旧。 1）用电业务：①行业：2024~32年全球智能电表市场规模有望从176亿增至372亿美元，CAGR达9.8%。电网智能化改造拉动智能电表需求，海外亚非拉等新兴市场渗透率整体＜10%，增量空间大、欧洲市场渗透率约60%，进入存量替换阶段。预计未来三年智能电表行业增速排序：南美＞欧洲＞非洲＞亚洲＞北美。②公司：全球拥有14家工厂，出口100+个国家，市场和渠道开拓领先+技术积累深厚，预计24-26年公司海外用电业务营收CAGR接近15%。 2）新能源和配电业务：①行业：到2030年全球安装可再生能源容量有望增加2倍，超11000GW；根据IEA，预计全球电网投资从2024年的4000亿增至2030年的6000亿美元，多半投向智能配电网络和数字化。②公司：推动欧洲、亚非拉新能源渠道业务下沉； 配电业务以重合器&变压器为核心、通过海外渠道复用加速突破。 预计24-26年公司海外新能源和配电业务营收CAGR超80%和50%。 国内市场：电表市场仍有增长空间，配网更换升级需求强烈。 1）用电业务：25年国网有望推出新标准带动价格修复，南网、蒙西电网保持较高强度投资，24年345亿元的国内电表市场有望增至25年400亿元（国网/南网/蒙西分别275/110/15亿元）。公司处于第一梯队供应商，24年国/南网中排名前10/前5，份额稳定。 预计24-26年公司国内用电业务营收CAGR近20%。 2）配电业务：24年后国南网配网政策密集出台，配电改造升级进入上行周期，例如24年国网省网的环网箱/环网柜/变台成套招标分别同比+43%/73%/52%；24年南网配网设备招标同比+53%。公司21年后持续在国南网、网外取得突破，未来有望实现常态化中标。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年实现归母净利润11.4/13.5/16.2亿元 ， 同比+16%/+19%/+20%，考虑到公司①具备渠道复用+本地化交付构建稀缺平台价值、②解决方案商属性带来估值重构、③高成长业务尚未被充分定价，我们给予公司25年21倍PE估值，预计25年目标市值283亿元，目标价58.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 境外经营/电网投资/新业务进展不及预期、行业竞争加剧风险 一、公司基本面：智能电表出口领军企业，配电&新能源业务贡献新增长 1.1深耕智能电表三十余年，积极开拓配电、新能源业务 公司创立于1992年，初期主要专注于海外电表业务，是国内智能电表出口领头企业，渠道资源深厚。三十多年来公司先后拓展配电、新能源业务，持续推进从网内业务向网外业务发展，致力于成为全球领先的数字能源和绿色能源产品和解决方案的提供商。公司主营业务涵盖智能用电产品及系统、智能配电产品及系统、新能源产品及系统集成三大板块： ①智能用电产品及系统：产品主要包括——智能电表、智能用电终端、智能网关、智能集中计量表箱、通信产品、电力智能计量AMI解决方案等。公司凭借在系统软件、AIoT、通信等技术方面的领先布局，形成了涵盖数据采集系统MDC、数据管理分析系统MDM、预付费系统Vending、计费系统Billing、交易系统HexPay等从计量到收费的端到端完整解决方案，整体解决方案提供能力强。 ②智能配电产品及系统：产品主要包括——一二次融合成套设备、自动化成套设备、智能配电终端、环网柜/箱、单/三相重合器、高低压成套设备、新能源预装式变电站、新能源并网箱/柜等，其中重合器系列产品经过江苏省工业和信息化厅鉴定为国内首创、国际领先的新产品。2023年公司配电设备在南方电网实现首次中标，智能配电产品市场认可度进一步提升。 ③新能源产品及系统集成：产品主要包括——充电桩、逆变器、光伏组件、分布式微电网、光储充、综合能源管理等系统集成解决方案等。公司新能源业务分为渠道业务和系统集成EPC业务两种模式，具备向当地集成商和安装商提供系列化新能源成套设备以及通过招投标为客户提供新能源系统集成解决方案和EPC总包服务的能力。 图表1：公司主营业务由智能用电产品及系统、智能配电产品及系统、新能源产品及系统集成三大板块组成 公司立足国内外智能用电业务，积极拓展配电、新能源业务，主要经历四大发展阶段： 1)初期深耕海外用电市场，推行本土化战略（2008年及之前）： 公司成立以来率先进军国际市场，通过合资建厂等方式推动海外本土化布局，电表产品先后进入西亚、非洲、美洲、南亚等地区。 2)进入国内用电市场，海外市场持续开拓（2009-2014年）： 2009年公司电表进入国家电网统招，2012年进入南方电网统招，打开国内用电市场。 同时公司继续开拓印尼、欧洲、拉美等海外市场，海外本土化战略持续深入。 3)拓展配电领域，登录资本市场（2015-2019年）： 2015年公司成立南京配网公司，进入配电领域；2016年在上交所主板上市，开始积累微电网以及分布式能源等项目经验，2019年落地海外首个微电网项目。 4)发力新能源第二增长曲线，转型综合解决方案提供商（2020年以来）： 公司2020年通过宁波恒力达收购利沃得电源，发力新能源业务；2022年与通威签署组件供应合作协议共同拓展南非新能源市场。2023年公司新能源业务在非洲、欧洲、拉美等市场实现渠道收入。目前公司全球拥有14家工厂，22个国家代表处，业务覆盖超过100个国家，海外渠道资源深厚。 图表2：发展历程：2008年以前深耕国外电表市场，2009年起发力国内电表市场，2015年起拓展配电、新能源业务 公司国内拥有12家全资/联营公司，覆盖智能用电、智能配电、新能源三大业务。 1）智能配电&用电业务公司：①南京海兴电网技术、②宁波恒力达科技、③广东和兴电力科技、④深圳和兴电力科技、⑤宁波泽联科技、⑥宁波甬利仪表科技、⑦宁波甬奥科技。 2）新能源业务公司：①宁波涌聚能源科技、②杭州利沃得电源。 公司坚持海外供应链本地化战略，在巴西、印尼、南非等国家均设有制造/贸易子公司。 子公司海兴泽科主要负责系统与软件开发业务，2020年海兴泽科获得全球高等级CMMI 5级认证，标志着其在技术研发、项目管理以及方案交付能力等达到了国际顶级水平。 图表3：公司主要子公司分工明确——覆盖智能用电、智能配电、新能源三大业务 1.2公司海外业务贡献常年超半成，数字化转型助力盈利能力显著提升 公司海外营收占比基本维持60%以上，亚洲/非洲/拉美地区贡献海外主要营收。 海外市场为公司贡献主要营收，基本维持60%以上。受全球公共卫生事件影响，2019年以来公司海外营收占比持续下滑，2022年下降至56%。2023年随着公共卫生事件冲击减弱叠加海外电网数字化转型加速、智能配用电产品需求强劲，公司海外营收达到27.9亿元，同比+51%，收入占比提升至66%（海外用电占比61%，海外配电占比4%）。2024年上半年，公司实现海外营收14.3亿元，同比+18%，维持较快增长。 图表4：公司海外营收占比常年基本维持60%以上 图表5：2023年公司用电业务收入占比达85% 分区域看，公司海外主要以亚洲/非洲/拉美等新兴市场为主。2024年上半年公司在亚洲/非洲/拉美地区分别实现营收2.5/3.7/3.8亿元，同比+75%/+23%/+5%，营收占比分别为28%/30%/32%。2023年公司在欧洲地区实现营收1.2亿元，同比+428%，2024年上半年欧洲地区实现营收1.4亿元，超23年全年水平，营收实现快速增长，占比快速提升至10%。 图表6：1H24公司在亚洲/非洲/拉美，营收分别同比+75%/+23%/+5%（单位：亿元） 图表7：亚洲/非洲/拉美地区收入占比较高，2023年以来欧洲收入占比快速提升 2020-2021年受全球公共卫生事件影响业绩下滑，2022年以来营收和业绩重回上行区间。 2020-2021年公司整体营收、归母净利润呈现小幅下降的趋势主要由于公司海外收入占比较高，受全球公共卫生事件影响较大。2022年公司抓住国内外内市场需求回暖的契机，经营业绩重归增长态势。 2023年公司把握全球电力客户数字化转型的契机，实现营业收入42亿元，同比+26.9%，实现归母净利润9.8亿元，同比+47.9%，营业收入和净利润均创上市以来新高。2024年前三季度公司实现营收34.1亿元，同比+18.7%，实现归母净利润7.9亿元，同比+18.3%，仍维持较快增长。 图表8：2024Q1-Q3公司实现营收34.1亿元，同比+18.7%，归母净利润7.9亿元，同比+18.3% 智能用电业务贡献主要营收，智能配电、新能源业务未来有望成为公司新增长点。 1）智能用电业务：2021年公司调整主营业务收入分类口径，分业务营收占比看，公司智能用电业务2020-2023年营收占比均维持85%以上，贡献主要营收。2023年智能用电业务实现营收35.9亿元，同比增长23.9%，其中来自于系统软件和解决方案的营收占比大幅提升，占公司海外智能用电业务总营收的约60%，带动公司智能用电业务毛利率进一步提升至43.9%，同比+5.1pct。 2）智能配电业务：公司智能配电业务收入占比基本维持10%左右，2023年公司智能配电业务实现营业收入4.1亿元，同比增长24.2%，其中海外智能配电实现营收1.2亿元，同比增长406.7%。2023年公司智能配电业务毛利率36.6%，超过同行业平均水平。 3）新能源业务：公司新能源业务收入占比较低，2023年公司加快海外新能源渠道业务推进，重点打造新能源成套设备优势和渠道下沉，新能源业务实现营业收入1.6亿元，同比增长283.5%，其中海外实现营业收入1.1亿元，同比增长672.4%。毛利率方面，由于公司新能源业务整体处于起步阶段，毛利率相对较低。我们认为，随着公司重点打造全球供应链的高效协同运营，加快推动欧、亚、非、拉的新能源渠道业务下沉，盈利能力有望修复。 图表9：公司智能用电业务贡献主要营收（单位：亿元） 图表10：公司智能用电、智能配电业务毛利率持续提升 公司综合毛利率和智能用电业务关联度高，数字化转型带动净利率显著增长。 公司综合毛利率变化与智能用电业务毛利率波动基本一致，2021年之前公司综合毛利率基本维持40%以上。2021年全球公共卫生事件导致原材料价格、物流成本大幅上涨，公司毛利率大幅下降。2022年以来，公司在研发、营销、供应链运营、智能制造等领域全面推进数字化转型，2023年公司销售/管理费用率显著下降至7.4%/3.8%、综合毛利率/净利率分别提升至41.9%/23.4%。 2024年前三季度，公司综合毛利率进一步提升至46.0%，预计主要系海外用电业务系统软件和解决方案占比提升以及规模效应带来的固定成本摊薄。公司前三季度期间费用率18.1%，同比+4.0pct，预计主要由于汇率变动产生汇兑损失以及海外市场持续开拓带来的人员成本增加。 图表11：2022-2023年公司销售/管理费用率显著下降 图表12：2022年以来公司综合毛利率持续提升 二、海外市场：电网智能化改造&新能源建设高景气，公司产品&渠道持续巩固竞争优势 2.1用电业务：全球智能电表铺设需求长期存在，公司海外领先地位稳固 智能电表是智能电网数据采集的最基本设备，起到连接电网和负荷端的关键纽带作用。 智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备，支撑电网实现信息化、自动化、互动化，属于AMI系统（包括智能电表、通信网络、数据采集终端、数据管理系统和应用软件等，实现电力数据的实时监测、采集、传输和处理）的重要组成部分，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础。