权益及期权策略周度策略报告：重要会议强化小盘成长主线

重要会议强化小盘成长主线 权益及期权策略组： 报告要点 研究员： 本篇报告讨论了两会之后的主线及矛盾 姜沁从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 摘要 康遵禹从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 股指观点：结合近期股债商相关系数的弱化，猜测A股主线由宏观主线切向科技主线，伴随中证1000指数成交额向头部个股集中以及龙虎榜中的机构席位加仓，市场出现了小盘成长显著强于大盘价值的局面，赚钱效应迫使机构调仓换股捕捉科技股动量。结合部分指标，当前市场的确也有交易过于拥挤以及科技股超买的特征，比如恒生指数卖空金额占比开始回升，外资席位在恒生指数中的持有市值占比开始反复甚至下行。故当下指数向上、向下均有逻辑支撑，向上突破依靠科技信仰，向下回撤依赖于反转效应。故策略层面需做好两手准备，情绪高位时暂且维持观望，然而一旦科创50、中证1000等指数突破前高，此时需提防上行空间重新打开的风险，信号出现后需要重新增加仓位。 操作建议：科技主线形成，然而短线过度拥挤，暂且观望。 中期展望：震荡 下行风险：1）关税问题加码；2）增量资金不足 上行风险：1）增量资金涌入科技 目录 （一）一周回顾：指数收复上周五失地......................................................4（二）两会之后市场的主要矛盾............................................................51．相关性指标显示宏观扰动弱化，隐含科技主线形成.....................................................52．小盘资金面显示出较为亢奋的状态，部分指标逼近极值.................................................63．场外delta对冲强化IM深度贴水....................................................................6（三）小结：做好两手准备................................................................7二、股指期货数据跟踪：.....................................................8三、股市微观流动性跟踪：..................................................10 图表目录 图表1：市场风格........................................................................4图表2：市场风格........................................................................4图表3：股债商两两之间滚动60日相关系数..................................................5图表4：股债商相关系数分布..............................................................5图表5：股债商相关系数均值的季度均值.....................................................5图表6：中证1000指数成交额排名前10%的个股成交额占比之和................................6图表7：龙虎榜机构席位累计净流入规模.....................................................6图表8：IM2506-IM2509...................................................................7图表9：IC6月合约-IC9月合约............................................................7图表10：IF当季年化折溢价率（剔除分红）.................................................8图表11：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红）...........................................8图表12：IH当季年化折溢价率（剔除分红）.................................................8图表13：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红）...........................................8图表14：IC当季年化折溢价率（剔除分红）.................................................8图表15：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红）...........................................8图表16：IM当季年化折溢价率（剔除分红）.................................................9图表17：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红）...........................................9 图表18：前20大席位净多持仓............................................................9图表19：换手率........................................................................10图表20：PE所处近1000天百分位数.......................................................10图表21：新成立偏股型基金..............................................................10图表22：基金净流入规模................................................................10图表23：融资买入额/Wind全A指数成交额.................................................10图表24：融资持股市值/行业市值周环比变化................................................10图表25：权证街货量PCR.................................................................11图表26：权证成交额PCR/成交量PCR......................................................11图表27：恒生指数外资席位持有市值占比...................................................11图表28：不同股息率组别港股通持有市值占比差值...........................................11图表29：恒生指数卖空金额占比..........................................................11 一、股指：科技主线进一步确认 （一）一周回顾：指数收复上周五失地 本周权益市场先抑后扬，指数整体飘红，其中科技主线进一步强化，军工、计算机、金属材料等细分方向领涨。题材概念方面，Deepseek、机器人等热点止跌回升，Manus等行业事件成为潜在催化剂，结合两会政策频繁提及科技，科技主线进一步确认。风格方面，成长类指数强于价值类指数，同样可印证风险偏好处于回升的状态。本周，我们聚焦两会之后的核心矛盾取决于哪些因素。 资料来源：万得中信期货研究所 资料来源：万得中信期货研究所 （二）两会之后市场的主要矛盾 1．相关性指标显示宏观扰动弱化，隐含科技主线形成 两会期间，A股有两条明线，其一是政策主线，市场关注财政强度，其二是科技主线，资金押注科技赛道进入资本开支上行周期。那么未来市场的核心矛盾究竟是政策因素还是科技因素，下文通过一组图表表达我们的猜测。下图图3我们计算了股（沪深300）、债（10年国债收益率）、商（中证商品指数）两两之间滚动60日相关系数，一般而言，当资本市场由盈利逻辑所驱动时，此时股债商资产往往会出现正向联动。如盈利进入上行通道，EPS推动股价回升，投资回报率推动长端利率上行，通胀预期推动大宗价格上升。图4统计了股债商相关系数正负的分布情况，数据显示41%的样本三者正向联动，说明近一半的交易时间资本市场由盈利驱动。 同时在图5我们计算了股债商滚动60日相关系数的均值，并根据季度数据进行均值处理，数据显示宏观大年如2020年，相关系数均值的季度均值接近0.8，隐含资本市场由宏观（盈利）定价。而观察当下相关系数的状态，在2024年Q2之后的相当长时间，三者正向联动，资本市场先后交易弱现实、强政策，宏观逻辑决定盘面。然而在进入2025年1月之后，相关系数数据显示宏观扰动减弱，股债商出现了交易各自逻辑的局面，期间A股开始聚焦科技主线。 资料来源：万得中信期货研究所 资料来源：万得中信期货研究所 2．小盘资金面显示出较为亢奋的状态，部分指标逼近极值 同时资金面也指向成长阶段占优的状态。下文给出几组数据，第一组数据，计算每日中证1000指数成交量排名前10%个股的成交额，并与中证1000指数成交额进行比值处理，该数据可以反映活跃个股的交易占比。图6数据显示2月以来该占比数据呈上行态势，且逼近2017年以来高点，数据显示热点题材的交易处于极致活跃的状态，期间个股Alpha的可获得性相对较高。 第二组数据，统计龙虎榜中机构席位的累计净流入规模（自2020年开始），该数据历史上与Wind全A指数正相关居多。而在2024Q4之后，机构席位转为净流入状态，显示机构对于小盘股的关注度正在同步提升。 第三组数据（见图29），统计港股通资金对于高股息资产与低股息资产的持有市值占比，并计算两者差值，2025年1月之后该差值向下，隐含机构配置由价值转向成长。 资料来源：万得中信期货研究所 资料来源：万得中信期货研究所 3．场外delta对冲强化IM深度贴水 最后，近期诸多投资者询问有关于IC、IM深度贴水的原因，本周周报一并进行讨论。我们认为贴水扩大的核心因素来自于场外交易商的delta对冲交易，标的上行带来大量股指多单抛售的压力。同时两大因素强化了多单抛售的行为。其一，存量自动敲入敲出期权多为2年期，当下敲入未敲出的场外期权集中在2023年上半年发行，随着到期日的临近，gamma放大也会催生delta对冲体量的上升。其二，伴随存量场外期权标的价格升至0.9附近，敲出概率提升天然会令交易商加大股指多单抛售力度，两者共同强化了期货的贴水加深。 策略角度，目前IM当季的年化贴水已经升至10%附近（剔除现金分红影响），位于近年相对高位，因而有部分资金正在关注远近价差逐步收敛的可能性。然而我们倾向IM深度贴水或维持到5月，5月之后，几个因素或加速价差的收窄趋势。其一，5月中旬至6月中旬是中证1000现金分红的高峰，5月之后股息扰动减弱；其二，2023年存量自动敲入敲出期权在5月之后陆续到期，意味者多单抛售压力逐步递减。因而，整体倾向价差在3月至5月高位震荡，此后逐步收窄，下半年或进入中性策略的配置时机。