核心观点与关键数据
- 金价：2025年以来金价再创新高，截至3月12日SHEF黄金收盘价为679.56元/克，较2024年初上涨38%，较年初上涨10%。
- 消费量：2024年我国黄金首饰消费量为532.02吨，同比下降24.69%。
- 业绩分化：老凤祥营收下降20.5%，归母扣非净利润下降16%；老铺黄金净利润增长236%-260%；萃华珠宝归母扣非净利润增长208%-350%；明牌珠宝收入略有下降，盈利下降。
- 股价：黄金珠宝板块股价再创新高，老铺黄金上涨184%，潮宏基上涨56%，明牌珠宝上涨41%，周大福上涨34%（截至3月13日）。
商业模式分析
- 类比房地产行业或白酒行业：
- 下游需求：刚需、投资性需求为主，价格高则观望，成交减少，价格创新高可能刺激需求回补。
- 上游成本：囤货策略，低位囤货，高位卖出，销售好则临时采购。
- 中游品牌：
- 成本加成模式（大众市场）：金价上涨、需求减少、成本上升则收入和利润受损。
- 奢侈品模式（高端市场）：如老铺黄金，销售不受金价影响，金价越高性价比越高，但利润受损。
金价后续演绎
- 复盘2013年金价下行逻辑：美国经济复苏→美联储退出宽松→实际利率上升+美元走强→黄金避险需求崩塌。
- 本轮金价展望：继续震荡上行，拐点前提：
- 美国政治稳定（如财政赤字控制）。
- 资产配置向高风险资产切换（如股市、中债收益率回升）。
- 地缘问题改善。
- 金价位置：看涨至3500美元以上（伦敦金），沪金突破800元/克，短期注意多头止盈风险。
估值分析
- 奢侈品模式（老铺黄金）：
- 估值高（47x/35x），类似20-21年海天味业，但ROE、PEG均未达行业泡沫水平，若品牌属性立住，未来将逐步向奢侈品估值体系切换。
- 成本加成模式（大部分）：
- 估值折价，黄金珠宝（长江）PE-ttm为17.67x，处于历史11%分位，仍具估值提升空间。
- 重视行业α机会，如潮宏基、萃华珠宝等推出古法黄金饰品且销售良好。
投资建议及关注标的
- 行业评级：强大于市。
- 奢侈品模式：老铺黄金（短期估值泡沫，长期有望切换估值体系）。
- 成本加成模式：
- 估值提升机会：周大福、周大生等。
- α机会：潮宏基、萃华珠宝等。
- 关注标的：老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生等。
风险提示
- 黄金价格不及预期风险。
- 市场竞争加剧风险。
- 公司业绩不及预期风险。
- 政策不及预期风险。
- 地缘问题加剧等。
