公司深度报告：AIOT次新品显著放量，产品矩阵拓展布局新市场

公司研究 2025年03月14日 公司深度 买入（首次覆盖）乐鑫科技（688018）：AIOT次新品显著放量，产品矩阵拓展布局新市场 公司深度报告 证券分析师 方霁S0630523060001 电子 fangjilongonecomcn 联系人 董经纬 djweilongonecomcn 数据日期 20250313 收盘价 22557 总股本万股 11220 流通A股B股万股 112200 资产负债率 1700 市净率倍 1226 净资产收益率加权 1291 12个月内最高最低价 290007030 398 330 262 193 125 57 11 802403240624092412 乐鑫科技沪深300 相关研究 1AI大模型风起云涌，半导体与光模块长期受益半导体行业深度报告（十） 投资要点： 公司目标市场规模扩大25倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场。公司次新类的高性价比产品线ESP32C3、ESP32C2以及高性能产品线ESP32S3处于高速增长期，2024年业绩快报显示收入增长约40。同时，在原材料成本下降、新客户不断增加、前期毛利率较高的手持小型化设备放量、竞争格局改善多重因素加持下，公司盈利能力进一步提升，公司2024年毛利率水平保持40以上。公司除了经典产品（8266、ESP32、S2）、次新品（C2、C3、S3），还布局新产品（C5、C6、H2、H4、P4），新产品在2025年有望逐步放量，同时，公司也将下游应用布局到消费电子、网络设备等细分市场，市场容量扩大至现有物联网设备的25倍。公司产品矩阵不断丰富，下游市场不断扩张，长期增长潜力十足。 公司当前以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，逐步布局“连接处理”的产品方向，国产企业长期受益国产化提升与AIOT行业高增长的双重红利。AIOT即是人工智能与IoT物联网相结合产生的智联网，IoTAnalytics数据显示，全球物联网设备连接数量由2018年的 80亿增长至2025年的270亿，复合年均增长率约为19。根据FundamentalBusinessInsights数据，2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约为44，到2023年达到345亿美元的总规模。根据TSR数据，2022年物联网下游占据全球WiFi芯片出货量的比例约为21，全球WiFi市场份额主要被联发科、高通、瑞昱、博通、乐鑫等占据。根据蓝牙技术联盟数据，预计全球蓝牙设备出货量20242028年CAGR为82023年全球蓝牙模块的规模约为74639亿元，预计到2029年达到156989亿元，CAGR约为13。全球蓝牙芯片市场龙头企业主要有Nordic（挪威）、Dialog（英国）、TI（美国）、ST（意大利）等海外企业，中国A股具备蓝牙芯片业务的企业有泰凌微、乐鑫科技等。长期来看，我国蓝牙芯片企业不仅具备较大的国产化空间，还享受行业由于智能家居、消费电子需求增长带来的规模增长红利。 公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒。乐鑫科技凭借完善的软硬件平台生态，在AIoT长尾市场中持续构建核心竞争力。软件方面，乐鑫科技提供完整丰富的AIoT解决方案，帮助客户快速实现产品智能化，缩短开发周期。其中，公司的云产品ESPRainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略，外加高活跃度开发者社区带来客户高粘性形成独特B2D2B商业模式。硬件方面，公司以“处理连接”为方向，不断拓展WirelessSoC的技术边界，产品矩阵在高端产线向着更高算力、更强连接、支持AI的路径延伸，在中低端产线持续扩充更具性价比的解决方案。同时，乐鑫科技推动RISCV自研内核生态发展，2020年后新品都采用RISCV架构。随着新品上量节奏加快，规模效应不断增强，公司的成本优势或更加显著。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司次新品、新品接续放量，同时切入更多细分市场，进一步打开业绩成长空间。毛利率提升超预期，经营杠杆显现，公司盈利能力显著提升。公司短期内不仅受益智能家居、智能穿戴等AIOT行业高速增长的红利，也受益自己产品矩阵不断丰富、内生竞争力不断增强的红利，短期内规模或迎来高增长。我们预计公司20242026年营业收入分别为200726313372亿元，年增率分别为400731062818；归母净利润分别为339464601亿元，年增率分别为1485837072953，对应当前市 值的PE分别为747054504207倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。 盈利预测与估值简表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入百万元 138637 127113 143306 200729 263074 337215 同比增速 6677 831 1274 4007 3106 2818 归母净利润百万元 19843 9732 13620 33857 46407 60111 同比增速 9070 5095 3995 14858 3707 2953 毛利率 3960 4104 4021 4004 3998 4071 每股盈利元 177 087 121 302 414 536 ROE 1088 533 712 1634 1929 2104 PE倍 12745 25986 18568 7470 5450 4207 资料来源：iFind，携宁，东海证券研究所（截止到20250313） 正文目录 1公司概览：全球WiFiMCU龙头企业6 11公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台6 12股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心12 13公司财务：2024业绩同比高增长次新品显著放量14 2AIOT高速发展催生“连接处理”芯片高增长16 21IOT产业随着AI渗透或高速发展16 22中国WiFi芯片长期受益国产化与高端产品升级18 23低功耗蓝牙与双模蓝牙芯片长期高速增长20 24Matter协议构建统一连接标准，加速智能家居发展24 3从WiFiMCU拓展到AI类SoC，软硬协同筑建生态壁垒27 31硬件：转用RISCV架构，增强AI处理能力27 32软件：物联网解决方案丰富，提供一站式服务29 33生态：开源生态丰富活跃，B2D2B助力平台效应释放31 4估值假设与投资建议33 41基本假设及业绩预测33 42可比公司估值34 43投资建议34 5风险提示35 图表目录 图1乐鑫科技发展历程6 图2乐鑫科技产品战略7 图3乐鑫科技产品线介绍8 图4乐鑫科技产品下游应用分布9 图5乐鑫科技的产品主要为模组与芯片9 图6乐鑫科技生产经营模式10 图7乐鑫科技在互联网平台关注指数上升11 图8乐鑫科技的不同语言学习书籍高达200多本11 图9M5Stack产品矩阵12 图102024Q3乐鑫科技的股权结构图13 图11乐鑫科技主要管理人员简介13 图12乐鑫科技历年营业收入与增速14 图13乐鑫科技历年归母净利润与增速14 图14乐鑫科技历年四项费用率水平15 图15乐鑫科技历年毛利率水平15 图16公司各个季度的存货价值及周转天数15 图17物联网产业系统结构框架图16 图1820182025年全球物联网设备连接数量（亿台）16 图1920202030全球物联网收入规模（十亿美元）16 图20物联网产业链结构图17 图21物联网主流的通信协议方式18 图22WiFi、蓝牙、ZigBee相关参数及优缺点对比18 图23全球WiFi芯片市场规模及预测（亿美元）19 图24全球WLAN在各个消费电子领域的出货量19 图25不同WiFi类型主要参数对比19 图2620192027年全球各类WiFi设备连接数（百万个）20 图272022年物联网设备占据WiFi芯片出货量下游比例约为2120 图28全球WiFi芯片历年市场份额排名20 图29全球蓝牙设备出货量长期保持增长趋势（亿台）21 图30全球蓝牙模块市场规模及预测（亿元）21 图312024年全球蓝牙芯片市场下游应用分布预测21 图32长期看双模蓝牙与低功耗蓝牙芯片成为主流形式22 图33中国低功耗蓝牙芯片市场规模及预测（亿元）22 图342023年中国低功耗蓝牙芯片市场下游应用分布22 图35WiFi蓝牙组合模块应用23 图36公司产品品类拓展图23 图37智能家居行业当前的难点24 图38CSA联盟部分发起者单位25 图39Matter协议架构图25 图40Matter的组网模式25 图41全球Matter兼容智能家居设备出货量及预测（百万台）26 图42乐鑫科技MatterSDK26 图43RISCV基金会成员27 图44RISCV在嵌入式和IoT领域的技术和商业优势27 图4520182025RISCV市场规模预测（百万美元）28 图46RISCV、ARM、X86指令集架构对比28 图4720162023年乐鑫科技模组与芯片单价（元）28 图48乐鑫科技各类芯片参数与AI性能29 图49乐鑫科技软件框架和代码库29 图50乐鑫科技物联网开发框架30 图51乐鑫科技ESPRainMaker示意图30 图52SiliconLabs各类客户占比31 图53乐鑫科技2D2B商业模式下的方案开发循环32 表1乐鑫科技按照产品分类收入增速与毛利率预测33 表2可比公司估值表对比34 表3盈利预测与估值简表34 附录：三大报表预测值36 1公司概览：全球WiFiMCU龙头企业 11公司简介：行业领先的AIoT解决方案平台 （1）公司自2008年成立以来，专注于物联网芯片与模组的研发与销售。公司成立于 2008年，总部位于上海，2019年7月登陆科创板。2013年，公司推出适用于平板电脑和机顶盒的ESP8089系列单WiFi芯片；2014年，伴随着物联网领域的兴起，公司适时推出ESP8266系列芯片，优异的性能和极高的综合性价比优势引起业内的普遍关注和一致认可；2016年末，为满足下游客户多样化的开发需求，公司应势推出ESP32系列芯片，用双核结构、支持WiFi和蓝牙、功能更为丰富，开发更便捷，适应了下游物联网行业客户对产品后续开发的进阶需求；2017年，乐鑫科技的产品已成功支持多个平台，包括百度DuerOS、华为HiLink、微软Azure、AmazonAWS、小米平台、京东Joylink等；2019年7月，乐鑫在上交所科创板首批挂牌上市；2023年9月，乐鑫物联网芯片全球累计出货量突破了10亿颗，意味着乐鑫科技以创新的前沿半导体技术和卓越的产品性能，赢得了全球市场的认可。2024年公司又发布新产品H4与C61产品，产品种类更加丰富，产品不断向高端升级。 图1乐鑫科技发展历程 资料来源：公司招股书，公司公告，东海证券研究所整理 （2）乐鑫科技是专注物联网领域的芯片设计公司和提供整体解决方案的供应商，公司的战略规划包括产品、方案、增值服务，其中产品主要包括芯片、模组、开发板，这些是当前收入主要来源。公司为全球物联网WiFiMCU芯片头部供应商，2022年出货量全球第一， 在大WiFi市场位居全球第五。公司的战略目标是发展成为一家物联网平台型公司，结合芯片硬件、软件方案以及云的技术，向全球所有的企业和开发者们提供一站式的AIoT产品和服务。公司提供连接技术及芯片设计能力、平台系统支持能力、大量的软件应用方案以及繁荣的开发者生态，此外乐鑫科技还提供开发环境、工具软件、云服务以及丰富详细的文档支持。公司的产品聚焦在连接处理两个方面，连接方面，目前已经覆盖WiFi4、WiFi6、蓝牙、Thread和Matter等多种通信协议。处理方面，可以将乐鑫科技视同为一家SoC公司，采用Fabless模式，通过不同算力的处理器和通信协议组合成各种物联网的芯片产品，进而满足下游各种领域的需求，包括智能家居、智能照明