从跨国比较来看我国房地产市场容量

wwwlhratingscom研究报告1 从跨国比较来看我国房地产市场容量 联合资信工商评级一部冯磊 自2022年以来，我国房地产市场一直处于下行期。尽管自2024年四季度以来，一线和强二线城市市场出现了不少积极的企稳迹象，但三四线城市交易量仍未明显回升。 接下来的市场走势如何判断？要准确判断拐点是非常困难的事情，但我们可以研究部分发达国家的房地产市场，以此为基础来判断我国房地产市场的容量和周期内的高点和低谷。 我们选取了美国、日本和德国三个国家的房地产市场作为参照物，并通过2008年金融危机之后的交易套数作为比较的基准。通过比较我们得出结 论，当2040年进入成熟期后，我国房地产市场容量可能为200多万套，具 体成交量在100300万套之间波动。下行的驱动力主要来自人口数量及结构的变化、商品房占比的下降、市场结构由新房为主向存量房为主的转变等。受此影响，房地产企业也需要改变经营和财务战略，以适应新的行业发展。 房地产行业经过了前几年的大起大落之后，目前好像又走到了分叉点。房企拿地热情似乎有起色，部分城市房贷利率开始上调。虽然三四线城市成交还没有回升，但不少一线和强二线城市的二手房成交量已经创出近3、4年新高。一二线市场回暖也带动了房企的拿地热情，根据克而瑞的数据显示，2025年1月，重点监测30家房企单月投资金额（全口径）接近638亿元，同比增长186，显著好于去年同期。 接下来，市场是延续复苏，还是延续几年来的颓势？政策发力是否已经足够？短期的市场走势难以预测，但最少我们可以参考国外成熟市场，类比一下看我国 的房地产市场的容量到底有多大。确定了市场容量也就是中枢，市场围绕中枢尽管有波动，我们就有了参照系，有了定量的锚，也有了分析的出发点。 一、参照样本选择 首先要确定选取哪些国家作为参照标准。我们选取美国、德国、日本作为样本。为什么选取成熟国家作为参照系？因为我国目前来看房地产市场已经不再具有 高速发展特征，正在快速进入成熟期，目前我国的大中城市无论从居民收入、人口结构还是房屋成交结构都类似于成熟市场。而上述发达国家房地产市场发育成熟，其状况可以给中国房地产市场提供较好的参考。当然上述国家房地产市场也有跟中国差异较大的地方，我们会在下文中阐述。 此外还要确定价格和成交量哪个更有可比性。价格会涉及通胀、汇率等因素，可比性较差，而成交量指标方面单位统一，可比性较强。而成交面积因为涉及到人均居住面积在不同国家差异较大的问题，因此选用套数来做跨国比较更为合理。 从数据的时间序列来说，考虑到2008金融危机影响，因此直接选取2009年以来的数据作为比较基准，基本能够覆盖一个房地产周期，不会因为房地产的周期性而导致取样偏差。 房地产行业的需求因素受很多因素影响，但从套数的角度来看，长期主要看城镇人口。因此我们从人口总数和城镇化率来计算城镇人口，以新住房成交量作为房地产市场的容量，然后计算每万人成交套数作为参考量来外推中国房地产市场的未来中枢。 考虑到中国的大国粮食安全、农业生产条件、地理条件等，中国城市化率很难达到国外的水平，我们取75为中国成熟期城市化率，根据联合国人口基金驻华代表处预计，2040年中国人口预计1362亿人，而《中国人口预测报告2023版》在中预测 假设下（生育率维持在11左右的水平）预计2040年中国人口将为1313亿人，综合 两种预测，我们设定大约在2040年中国人口为135亿人，对应城市人口为1013亿人。 二、参照样本分析 （一）美国 要做跨国比较，美国是一定绕不开的国家。作为自由资本主义的代表和第一大经济体，美国房地产市场化率很高，数据丰富齐全。中国在经济体量上已经成为第二大经济体，而且在住房市场的体制上来说，中国与美国类似，都是保障房占比很低，主要依靠市场机制解决住房供需问题的典型。同时，美国与中国相同之处还在于人口的流动性强。因此我们首先来看美国的情况。 基本数据如下： 图表1美国人口及新房成交情况 年份 人口（亿人） 城镇化率（） 成交套数（万套） 城镇人口（亿人） 每万人年成交套数 2009年 307 8061 3743 247 1512 2010年 309 8077 3213 250 1287 2011年 312 8094 3064 253 1213 2012年 316 8112 3681 256 1436 2013年 318 8130 4298 259 1662 2014年 321 8148 4400 262 1682 2015年 323 8167 5026 264 1905 2016年 326 8186 5605 267 2100 2017年 328 8206 6150 269 2285 2018年 330 8226 6140 271 2262 2019年 331 8246 6848 273 2509 2020年 332 8270 8310 275 3027 2021年 333 8290 7700 276 2789 2022年 334 8310 6370 278 2295 2023年 336 8330 6650 280 2376 数据来源：wind，世界银行公开数据，tradingeconomicscom 由上表的数据我们可以得出下表： 图表2由美国数据计算所得中国住宅新房需求量 美国住宅成交量（套万人） 对应中国住宅成交量（万套） 最大值 3027 30659 最小值 1213 12291 中位数 2100 21276 平均值 2023 20491 但美国人口在计入移民后仍呈正增长态势，与我国目前人口已经进入负增长区间具有较大差异。同时，美国住房金融极为发达，购房难度小于我国。同时，美国社会流动性较强，有购房能力的人群流动性高于我国，这些都是美国新房市场较我国更活跃发达的因素。 但美国作为世界大国和中国的战略竞争对手，从产业的完整性和国土面积、甚至人口（美国为发达国家中人口数量最多的国家）等来看，都与中国具有较强的可比性。 （二）日本 日本与中国最大的相似之处在于人口结构、经济结构、经济发展过程方面，也是最具有参考意义的国家。从人口来看，日本已进入深度老龄化，2023年9月，日本65岁以上老年人在总人口中所占比例达到291。而根据《中国老龄化报告2024》，从老龄化程度看，2022年、2023年我国65岁及以上老年人口占比分别为149、154，已经进入深度老龄化社会，预计到2040年我国65岁及以上老年人口占比将到达2719。 从经济发展过程和经济结构上来看，日本和中国都是以外向型经济为发展导向发展起来的，第二产业在经济结构中占据重要地位。而在第二产业的产业链上，中国正沿着日本走过的道路往高端攀登。如果顺利的话，在2040年中国可能与日本相似，在高端制造业上占据一定地位。 日本的数据如下： 图表3日本人口及新房成交情况 年份 人口（亿人） 城镇化率（） 成交套数（万套） 城镇人口（亿人） 每万人年成交套数 2009年 128 8999 796 115 691 2010年 128 9081 847 116 728 2011年 128 9107 866 116 744 2012年 128 9115 939 116 807 2013年 127 9123 1053 116 906 2014年 127 9130 832 116 716 2015年 127 9138 781 116 672 2016年 127 9146 770 116 663 2017年 127 9154 774 116 666 2018年 127 9162 803 116 691 2019年 127 9170 707 116 609 2020年 126 9178 599 116 517 2021年 126 9182 774 115 671 2022年 125 9196 730 115 634 数据来源：wind，世界银行公开数据，日本不动产经济研究所。2023年成交套数数据未获得。 由日本的数据我们可以得出下表： 图表4由日本数据计算所得中国住宅需求量 日本住宅成交量（套万人） 对应中国住宅成交量（万套） 最大值 906 9174 最小值 517 5236 中位数 682 6904 平均值 694 7029 但日本与中国不同的是，国土狭小，人口过度集中于大都市，根据日本总务省2020年人口普查数据，日本东京、大阪和名古屋三大都市圈人口占比达526，如此集中的居住必然加大购房难度，抑制日本的房地产需求。此外，日本社会分配较为平均，且社会保障较为发达，也对于房地产市场需求产生抑制。同时，日本的住宅因为处于地震多发带，故都较为坚固，更新需求较弱，对新住宅市场较为不利。 因此，我们认为，以日本的成交量来推算中国房地产市场容量，存在低估的可能。 （三）德国 德国某种意义上来说是我国经济结构和房地产市场调整升级的参照国。从经济结构上来说，德国也是以高端制造业为主导的经济结构，而且以高端材料产业、机械产业等为特点，与我国的产业升级方向有一定相似之处。 同时，德国为社会资本主义的典型国家，在主要经济大国中属于二次分配中的优秀生，其房地产市场发展一直不温不火，没有对经济发展造成明显的影响。其房地产市场租赁和出售市场发展均比较充分，而保障房业务发达，人民住房负担处于较轻的水平。这对于我国改变经济发展方式，加大保障房覆盖面等方面都具有较强的指导意义。 由于数据的可得性，我们使用住宅新开工数据代替住宅成交数据，但该数据存在高估问题，即该数据为包含城市和乡村的总体数据，而德国的特征在于城市化率在成熟经济体中处于较低位置，目前只有78不到，而且城市的规模差异较小，因此，我们用总人口来计算每万人年成交套数。 德国的数据如下： 图表5德国人口及房地产成交情况 年份 人口（亿人） 城镇化率（） 住宅新开工（万套） 城镇人口（亿人） 每万人年成交套数 2009年 082 7677 1779 062 2173 2010年 082 7697 1877 063 2294 2011年 080 7716 2284 063 2844 2012年 080 7717 2395 063 2978 2013年 081 7718 2704 063 3354 2014年 081 7719 2849 063 3517 2015年 082 7720 3087 063 3778 2016年 082 7722 3756 063 4564 2017年 083 7726 3481 062 4210 2018年 083 7731 3473 062 4189 2019年 083 7738 3606 062 4339 2020年 083 7740 3684 063 4428 2021年 083 7750 3809 063 4578 2022年 084 7760 3544 064 4204 2023年 085 7777 2601 064 3070 数据来源：wind，世界银行公开数据，tradingeconomicscom 由德国的数据我们可以得出下表： 图表6由德国数据计算所得中国住宅需求量 德国住宅开工量（套万人） 对应中国住宅成交量（万套） 最大值 4578 46378 最小值 2173 22009 中位数 3778 38274 平均值 3635 36820 德国实行社会市场经济，其房地产作为广义上社会保障和福利的一部分，其市场结构与实行房地产行业市场化政策的中国存在较大不同，同时德国的城乡差异较小，人口并未过度向城市集中，且作为一体化欧洲的一部分和领头羊，德国面临的外部环境也好于我国。 但德国经济非常依赖于俄罗斯的低价能源和中国的制造能力，在目前欧盟与俄罗斯关系异常紧张，中美脱钩背景下作为美国盟国与中国关系存在不确定性的情况下，其经济发展可能受到较大影响。 同时，德国从人口上来看并不属于大国，但其属于欧盟体系内最发达的国家，房地产市场需求会