出口高增、行稳致远，成长与防守兼具

宇通客车大中型客车连续21年国内销量第一，根据业绩预告中值测算，2024年预计实现归母净利润40.45亿元，24Q4单季度实现归母净利润16.13亿元，同比+110.30%、环比+112.80%。24Q4销量1.56万辆，为近两年来单季度最高销量；单车利润10.36万元，扭转了2024年前三季度单车利润下滑的趋势。 大中客内需底部趋稳，出口扬帆远航。内销旅游车需求高增、公交车有望企稳。旅游用车需求是国内大中型座位客车销量的主要拉动力，公交客车处于周期复苏启动阶段，补贴政策推动市场活力释放，24Q3开始内销公交客车销量企稳回升。新能源产品攻入欧洲，未来3-5年仍然是客车出海重要窗口期。海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大量释放，市场回暖明显。客车出海在欠发达地区持续突破、依靠新能源产品进入欧洲高端市场。 单车价利双升，出口驱动业绩高成长。出口和新能源双驱动，大中客量价利齐升。公司大中客销量及出口量稳定提升，新能源销量及出口量高速增长。根据公司公告、客车信息网及第一商用车网数据测算，2024年公司大中客销量4.03万辆，同比+26.97%；其中新能源销量1.38万辆，同比+93.26%;客车出口1.40万辆，同比+37.73%；其中新能源出口2700辆，同比+84.55%。公司出口单车价值量和毛利基本为内销的2倍，2023年出口、内销ASP分别为102.37万元、51.98万元，单车毛利分别为32.41万元、11.93万元。折旧摊销迎拐点，成本费用管控优秀。公司单车折摊快速下降，24H1为1.71万元。固定资产及在建工程资本开支减少，折摊有望继续降低驱动利润率提升，公司固定资产采用双倍余额递减法进行折旧。期间费用率从2022年高点后持续降低，单车费用保持稳定，公司费用管控优秀。24H1，公司期间费用率降低至14.45%。 最新收盘价（元）25.6712mth A股价格区间（元）18.42-29.50总股本（百万股）2,213.94无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）568.32 ◼投资建议 我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润为40.30/46.64/52.87亿元，同比分别+121.79%、+15.74%、+13.35%，对应2025年3月13日收盘价的PE分别为14.10X、12.18X、10.75X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 公交市场需求不足风险，行业整体竞争加速恶化风险，地缘政治紧张局势持续风险。 目录 1客车龙头企业，引领中国客车走向世界......................................4 1.1深耕客车数十载，行业发展领路人...................................41.2大中客销量高歌猛进，宇通稳居行业第一........................51.3业绩持续向好，毛利迅速回升..........................................6 2大中客内需底部趋稳，出口扬帆远航.........................................8 2.1内销旅游车需求高增、公交车有望企稳...........................82.2新能源产品攻入欧洲，未来3-5年仍然是客车出海重要窗口期......................................................................................10 3单车价利双升，出口驱动业绩高成长.......................................12 3.1出口和新能源双驱动，大中客量价利齐升......................123.2折旧摊销迎拐点，成本费用管控优秀.............................14 4盈利预测与投资建议.................................................................16 4.1盈利预测.........................................................................164.2投资建议.........................................................................16 5风险提示：...............................................................................18 图 图1：公司股权结构...............................................................4图2：公司销量结构（按大、中、轻客，单位：辆）............5图3：公司销量结构（按出口、内销，单位：万辆）............5图4：行业大中客销量（单位：万辆）及增速.......................5图5：宇通大中客销量（单位：万辆）及增速.......................5图6：行业大中客出口情况....................................................6图7：宇通大中客出口情况....................................................6图8：公司营收情况...............................................................6图9：公司归母净利润情况....................................................6图10：23Q1-24Q4单季度销量及单车利润情况...................7图11：公司毛利情况.............................................................7图12：公司国内及海外毛利率情况.......................................7图13：公司国内及海外营收情况...........................................7图14：国内大中客细分市场销量（单位：辆）及增速..........8图15：国内客旅团车销量（单位：万辆）............................9图16：10座及以上客车出口情况（单位：辆，左轴）及新能源比例（右轴）.............................................................10图17：大中客整体及纯电出口均价（单位：万元/辆）.......10图18：宇通大中客内销和出口结构（单位：万辆）............12图19：宇通新能源客车ASP及销量（单位：万元、万辆）......................................................................................12图20：宇通出口、内销ASP（单位：万元）.....................12图21：宇通出口、内销单车毛利（单位：万元）...............12图22：宇通出口客车结构....................................................13图23：宇通内销客车结构....................................................13 图24：宇通折旧摊销（左轴）及单车折摊（右轴）............14图25：宇通固定资产净额及在建工程（单位:亿元）..........14图26：公司期间费用率（左轴）及单车费用（右轴）........15 表 表1：宇通客车发展历程........................................................4表2：宇通2024年以来海外大单........................................14表3：公司固定资产折旧方法...............................................15表4：公司盈利预测简表......................................................16表5：可比公司估值表..........................................................17 1客车龙头企业，引领中国客车走向世界 1.1深耕客车数十载，行业发展领路人 宇通客车大中型客车连续21年国内销量第一。1963年河南省交通厅郑州客车修配厂成立，1997年在上海证券交易所挂牌上市，成为国内大客车企业第一家上市公司。2024年，公司全球销量4.70辆，全球占有率超过10%，新能源客车累计销售超19.6万辆。 公司股权结构清晰，实控人为董事长汤玉祥。截至24Q3，第一大股东郑州宇通集团有限公司直接持股37.7%+通过猛狮客车间接持股3.95%，实际控制人汤玉祥持股6.26%。23Q1之前，公司实控人为汤玉祥等7名自然人，23Q1发生股权转让后，公司实控人变更为汤玉祥。 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2大中客销量高歌猛进，宇通稳居行业第一 公司2024年销量4.69万辆，同比+28.48%。销量结构中，大中客4.03万辆，占比85.98%；出口1.40万辆，占比29.84%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，上海证券研究所 大中客市场受益于补贴政策驱动、旅游市场复苏、出口销量高增，2024年行业大中客销量11.62万辆，同比+32.92%。细分市场中，旅游市场复苏拉动旅游客车需求增长，新能源公交更新补贴政策拉动新能源公交车销量增长，出口市场大幅度增长，三者共同拉动2024年大中客销量高增。 公司大中客销量稳居行业第一，2024年大中客销量4.03万辆，同比+26.97%。宇通销量结构中以大中客为主，2024年整体销量4.69万辆，其中大中客4.03万辆。行业大中客销量11.62万辆，宇通市场份额为34.71%、高居行业第一。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 公 司 客 车 出 口 稳 定 增 长 ，2024年 出 口1.40万 辆 ， 同 比+37.73%。根据客车信息网数据，2024年客车行业出口6.18万辆（3.5米以上），同比+41.10%，宇通出口1.40万辆，市场份额22.65%。 注：2024年由于宇通尚未发布年报，采取方得网根据客车信息网统计的数据 注：2024年由于宇通尚未发布年报，采取方得网根据客车信息网统计的数据 1.3业绩持续向好，毛利迅速回升 公司归母净利润持续高增，2024年业绩预告中值40.45亿元，同比+122.50%。根据业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润38.2-42.7亿元，中值为40.45亿元。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 公司在24Q4实现近两年来最高季度销量1.56万辆，单车利润扭转下滑态势、突破10万元。按照中值测算，24Q4单季度实现 归 母 净 利 润16.13亿 元 ， 同 比+110.30%、 环 比+112.80%。 24Q4销量1.56万辆，为近两年来单季度最高销量；单车利润10.36万元，扭转了