行稳致远，净利润高增14.2%，拨备安全垫厚

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：27.18 分析师 戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 25,220 流通股本(百万股) 20,629 市价(元) 27.18 市值(百万元) 685,475 流通市值(百万元) 560,695 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 286,891 326,873 354,115 387,041 433,440 增长率yoy% 7.4% 13.9% 8.3% 9.3% 12.0% 净利润（百万元） 97,342 119,922 134,299 148,117 164,384 增长率yoy% 4.8% 23.2% 12.0% 10.3% 11.0% 每股收益（元） 3.80 4.69 5.26 5.81 6.45 每股现金流量 净资产收益率 16.00% 17.49% 17.27% 16.86% 16.53% P/E 7.15 5.80 5.17 4.68 4.21 PEG P/B 1.07 0.94 0.83 0.73 0.65 备注：股价截止2022/10/28 投资要点  财报综述：1、营收同比+5.0%、净利润同比+14.2%。收入增长基本符合预期，利息与非息收入边际走弱：净利息收入同比增7.6%，息差环比下滑拖累利息收入同比增速边际走低。净手续费收入同比增0.02%，较Q2同比增速继续下滑，主要是由于财富管理收入拖累加大，以及资管收入、银行手续费的高位边际放缓导致。2、净利息收入环比+2.3%：净息差环比保持平稳，资产收益率、负债付息率环比持平。单季日均净息差环比下降1bp至2.36%，基本保持平稳。生息资产收益率环比维持在3.86%，结构贡献。收益相对较高的贷款和债券投资占比上升。贷款投放环比有所改善。计息负债付息率环比维持在1.61%，也是结构贡献。低成本存款占比环比上升1.3个点至83.5%，存款成本环比上升2bp至1.54%，预计仍是存款定期化趋势支撑负债成本刚性。3、信贷投放回暖，非信贷资产持续高增；存款增长较好。信贷增长明显回暖，Q3单季新增1472亿元，较Q2单季环比多增486亿，较去年同期单季多增364亿。3季度存款增量仍然大于贷款，较Q2差距有所收窄。1Q22-3Q22新增对公：零售：票据=31:42:27，Q3零售投放边际有大幅提升（VS 上半年新增对公：零售：票据=41:29:30），对公贷款投向以制造业+批零业、交运、和信息传输业为主；对房地产、建筑、租赁和商务服务行业的投放规模压降幅度较大。前三大行业新增占比分别为18.5%、9.4%和4.1%。零售贷款新增占比大幅增加，其中以小微贷款和信用卡为主，按揭贷款有边际修复。4、净非息收入同比增长1.0%（1H22同比增2.0%），主要受手续费收入继续走低拖累，其他非息收入增速回暖。招行总体手续费收入表现仍好于同业，得益于开放式财富管理平台以及大财富管理的整体布局，子公司资管规模的提升以及高费率托管业务占比的提升，共同推动公司资管、托管等大财富管理收入的稳定增长，一定程度上抵御了单一代销业务带来的波动。5、财富及私行客户数增速高位边际略放缓。金葵花和私行客户分别同比增15.5%和13.9%，环比略有下滑，与全市场零售客户增长趋势一致。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM增速分别同比19%、14%和15%。私行AUM占比31.3%，环比提升15bp。6、资产质量总体稳定，拨备覆盖率环比上升至455.67%，安全边际高。地产不良率环比上升，但地产不良生成逐季环比下降；房地产授信规模持续压降。表内4,737亿元，较Q2下降200亿元，表外3141亿元，较Q2下降23亿元。公司对公房地产贷款余额3,470亿元，占公司贷款和垫款总额的6.13%，较2Q22下降0.22个百分点。对公房地产不良贷款率3.32%，较Q2环比上升0.37个百分点，但对公房地产不良贷款生成逐季环比下降。受房地产贷款规模下降及房地产不良处臵周期长等因素影响，对公房地产不良贷款率阶段性上升，房地产贷款风险总体可控。  投资建议：公司当前股价对应2022E、2023E PB 0.83X/0.73X；PE5.17X/4.68X（股份行 PB 0.48X/0.43X，PE 3.98X/3.67X）。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派 详解招商银行2022年3季报：行稳致远，净利润高增14.2%；拨备安全垫厚 招商银行(600036)/银行 证券研究报告/公司点评 2022年10月29日 [Table_Industry] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%招商银行 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。  风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 营收同比+5.0%、净利润同比+14.2%：拨备反哺利润+规模增长贡献  招行3季度累积营收同比增5.0%，基本符合预期，利息与非息收入边际走弱：净利息收入同比增7.6%，息差环比下滑拖累利息收入同比增速边际走低。净手续费收入同比增0.02%，较Q2同比增速继续下滑，主要是由于财富管理收入拖累加大，以及资管收入、银行手续费的高位边际放缓导致。PPOP同比增4.1%；净利润增速较2季度边际上升、同比+14.2%：拨备释放利润。1Q22-3Q22累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长8.3%/5.8%/5/0%、8.7%/5.8%/4.1%、12.5%/13.5%/14.2%。 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  3Q22业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑9.6个点；其次为拨备计提和税收，分别对业绩正向贡献6.8和3.5个点。息差、手续费、其他非息和成本均负向贡献业绩。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：拨备和其他非息。1、公司拨备计提力度边际下降，对业绩增速提升边际贡献3.1个百分点。2、净非息收入负向贡献收窄，对业绩增速提升边际贡献0.4个百分点。边际贡献减弱的是：1、净息差拖累加大0.5个点。2、规模增长和税收对业绩正贡献，但正向贡献度分别边际下降0.3和0.5个点。3、成本转为负贡献，边际贡献下降0.9个点。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%营收 PPOP税前利润 净利润 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%营收 PPOP税前利润 净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表：招商银行绩增长拆分（累积同比） 图表：招商银行绩增长拆分（单季环比） 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 规模增长 10.4% 11.1% 9.6% 9.9% 9.6% 净息差扩大 -1.7% -0.9% 0.4% -1.5% -2.0% 净手续费收入 3.5% 2.6% -1.6% -2.1% -2.5% 净其他非息收入 1.2% 1.1% -0.1% -0.5% -0.1% 成本 1.5% 0.5% 0.4% 0.0% -0.9% 拨备 4.2% 6.6% 2.0% 3.7% 6.8% 税收 3.3% 2.4% 1.9% 4.0% 3.5% 税后利润 22.4% 23.4% 12.6% 13.6% 14.4% 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 规模增长 1.5% 1.8% 2.8% 2.7% 1.5% 净息差扩大 1.5% 2.1% -0.6% -5.0% 0.8% 净手续费收入 -3.1% -7.6% 13.3% -4.0% -3.8% 净其他非息收入 -1.6% 0.2% -0.2% 0.7% -0.1% 成本 -3.2% -20.5% 43.0% -4.6% 5.5% 拨备 16.3% 2.1% -17.6% -1.4% 23.7% 税收 0.0% 2.9% -3.7% 4.3% -3.9% 税后利润 11.3% -19.0% 37.1% -7.3% 12.3% 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 净利息收入环比+2.3%：净息差环比保持平稳，资产收益率、付息率环比持平  净利息收入环比+2.3个百分点：规模增长稳健，息差平稳。其中单季日均生息资产环比增长1.8%，单季日均净息差环比下降1bp至2.36%，基本保持平稳。 图表：招商银行日均余额单季净息差 图表：招商银行日均余额单季收益付息率 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  3季度资产负债两端环比基本持平，共同促使净息差环比平稳。  资产端：生息资产收益率环比维持在3.86%，结构因素正向贡献，利率因素是拖累项。我们测算资产端结构因素正向贡献2bp，利率因素拖累4bp。1、结构因素：正向贡献，收益相对较高的贷款和债券投资占比分别上升0.5和0.7个点，占比分别为64.8%和22.6%。贷款投放环比有所改善。2、利率因素：拖累项，贷款利率和债券投资分别环比下降7bp和3bp，利率分别为4.48%和3.21%。LPR下调叠加融资需求疲弱，贷款利率继续维持自一季度以来的下降趋势，债券投资收益率也由于利率2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22单季日均净息差 1.51.551.61.651.71.751.81.851.91.953.53.63.73.83.944.14.24.34.44.54.61Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22生息资产收益率 计息负债付息率（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 中枢下移而持续下滑，但降幅均有所收窄。存放央行和同业资产利率分别环比上升8bp和26bp。  负债端：计息负债付息率环比维持在1.61%，结构因素正向贡献，利率因素拖累项。我们测算结构因素正向贡献1bp，利率因素拖累2bp。1、结构因素：正向贡献，低成本存款占比环比上升1.3个点至83.5%。居民及企业风险偏好仍维持低位，存款占比自年初以来持续提升。2、利率因素：拖累项，存款成本环比上升2bp至1.54%，预计仍是存款定期化趋势支撑负债成本刚性。企业及居民户的投资、消费意愿仍未有明显改善，存款定期化趋势延续。9月15日公司下调部分存款利率，四季度存款成本对净息差的稳定有望起正向作用。 图表：招商银