一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞

公司基本面： 公司是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，深度参与了我国输变电工程发展史。23年起公司成为中电装集团旗下核心公司，迎来全新发展阶段，近年来提质增效成果显著，主要系公司聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24年Q1-Q3净利率已提升至6.5%。 投资逻辑： 网内市场：稳居国网集招份额第一，受益特&超高压投资增长。 1）特高压招标：23年后特高压行业开启第三轮建设高峰，持续时间横跨10年周期，储备项目丰富。预计25年及“十五五”年均开工4直2交条线路、对应每年核心设备招标额281亿元。公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的一次设备，23/24年在特高压设备中标金额占比19%/20%，位居业内第一。预计25-30年特高压项目招标为公司带来年均61亿元的核心设备订单。 2）主干网招标：24年输变电项目招标稳健增长，设备端累计招标规模达728.6亿元，同比+8%。23年后，主干网500kv以上电压等级的招标显著增长，主要系提升输电效率和稳定性、补强西北地区电网。公司技术沉淀积累雄厚，拥有行业话语权，23/24年在输变电设备中标金额占比7.7%/9.3%，同样位居业内第一。 网外和海外市场：电源&工业加速推进，国际业务贡献增长。 1）网外市场：国内网外行业需求主要源自两方面：下游持续扩容的风光储等电源侧市场，及平稳增长的工业企业市场。公司坚持“大客户营销”战略，主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，强化同“五大六小”等央企战略合作。 2）海外市场：Rystad Energy预计25年全球电网投资将超过4500亿美元，同比20年近翻倍；电力变压器、高压开关设备交货周期从1.5年上涨至约2.5年，供不应求。在此背景下，24年我国变压器、高压开关出口67.0/41.1亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。公司国际业务主要涉及西电国际、西电埃及、西电印尼等，产能、渠道布局领先，并减少了低盈利工程总包项目。24年公司国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至50%以上。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年实现营收242/284/327亿元，同增15%/17%/15%，毛利率20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润12.0/16.1/20.3亿元，同增36%/34%/26%。25年给予公司25倍PE，目标市值403亿元，目标价7.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 电网投资&特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧。 一、输变电一次设备龙头，盈利能力持续改善 1.1一次设备品类覆盖齐全，变压器&开关贡献主要营收 公司是国内输配电一次设备成套生产制造能力最强的企业。 深耕输变电领域数十年： 公司最早可追溯至1953年成立的一机部西北办事处，布局建设“一五”计划156项中的4个电力项目。2008年公司正式成立，2010年上交所上市，目前是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。 深度参与我国输变电工程发展史： 超高压领域，1967年公司研制成功330kV敞开式组合电器，为我国第一条330kV刘天关输变电工程提供成套装备；1979年为我国首个完全国产化的500kV超高压交流输电工程（锦州-辽阳段）提供成套装备；2005年为我国第一条750kV超高压输电线路（官亭-兰州东）提供成套装备。 特高压领域，2000年公司为我国第一条±500kV特高压直流工程（三峡-常州）提供成套装备，此后先后为国内首个特高压交流示范项目“晋东南－南阳－ 荆门示范工程”、第一条±800kV云南-广东特高压直流输电工程提供成套装备。 一次设备产业链布局十分完善： 公司拥有23控股子公司和1家参股子公司，核心业务为高压、超高压及特高压交直流输配电设备制造、研发和检测，主要产品包括110kV及以上电压等级的高压开关（组合电器、断路器、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。 图表1：公司拥有23控股子公司和1家参股子公司，一次设备品类和电压等级覆盖齐全 公司下游需求主要来自于国网集招，其次来自于南网、网外电源&工业侧、海外客户。 1）电网客户（国网、南网）——公司稳居国网总部集采份额第一。 公司主要参与国网总部输变电&特高压设备招标，23年公司国家电网、南方电网累计中标139亿元，其中国网总部中标132亿元，占比高达95%。24年公司总部集采份额保持行业第一（输变电/特高压设备份额分别为9.3%/20.4%），国网配网和南网市场份额持续突破。 2）网外客户——电源市场和工业加速推进。 公司主要为包括“五大六小”在内的发电企业提供新能源并网设备以及为用电侧数据中心、工业企业、轨交、基础建设等提供配电设备，24年重点能源企业中标量稳步提升。 3）海外客户——国际市场屡创佳绩。 亚非拉市场和欧美市场对于变压器、高压开关等设备需求旺盛，公司为全球80多个国家和地区提供优质的产品和工程承包服务。23年公司海外收入占比达到11%，24年上半年提升至13%，24年公司国际业务范围持续扩大，设备类出口占比首次提升至50%以上。 图表2：23年公司电网客户中标情况——公司下游需求主要来自于国网总部集招，少量为南网和国网省网。 图表3：2023年公司海外收入占比达到11%，1H24提升至13% 22年以来收入&业绩进入一段持续的上行通道，特高压和主干网加速建设为核心驱动。 过去10年间，公司营收和归母净利润的年化复合增速分别为5%和11%：收入规模从2013年的132.0亿元增长至2023年的210.5亿元；归母净利润从2013年的3.2亿元增长至2023年的8.9亿元。2021年之前公司营业总收入整体维持稳定，归母净利润波动较大主要受主干网以及特高压建设周期影响。 2022年以来，输变电、特高压项目一次设备需求的恢复，公司收入&业绩迅速进入上行通道。2024年前三季度公司实现营业总收入152.5亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润7.9亿元，同比增长45.3%。 图表4：24年Q1-Q3公司实现营收152.5亿元，同比+6% 图表5：24年Q1-Q3公司实现业绩7.9亿元，同比+45% 分业务来看，公司收入增量贡献主要来自变压器和开关两大类业务。 公司两大主要业务：电力变压器、高压开关类产品是变电站内核心设备，是电网输变电、特高压招标及网外配套的重要组成，收入快速增长主要受益于行业端全球范围内电网投资提速，以及公司国网输变电、特高压中标份额提升。 公司变压器、开关业务2014-2023年收入占比分别均在30-40%之间，2024年上半年，两大业务收入维持高速增长，分别同比增长22%/25%，占比分别提升至43%/39%。 公司电力电子、工程及贸易板块：主要包含换流阀以及海外贸易、工程总包业务，23年板块收入占比下降至17%，24年上半年进一步下降至10%，主要由于公司主动收缩海外低毛利的工程总包业务，未来随着公司加强单机设备出口、柔性直流特高压占比提升，板块有望贡献更大收入。 电容器、绝缘子及避雷器业务收入占比3-5%，研发检测及二次设备收入占比2-3%，近年来收入占比基本维持稳定。 图表6：电力变压器和高压开关是变压站内两大核心设备，广泛用于发电&电网&用电侧 图表7：公司分业务营收情况——近年来增量贡献主要来自变压器和开关（亿元） 2023年以来更高毛利高电压产品占比提升，毛利率持续修复，未来仍有上升空间。 历史上公司各板块毛利率均有所波动，整体来看23年以来公司毛利率持续修复，24年前三季度毛利率达20.5%，同比提升3.7pct，预计主要由于特高压等高毛利产品陆续交付。 1）变压器板块：20年之前变压器板块毛利率基本维持在19-21%之间，20年受公共卫生事件影响重点项目推迟交货，部分进口材料和产品运输、安装成本增加导致毛利率大幅下降，21年毛利率基本修复，2022-2023年受原材料价格上涨等因素影响毛利率持续承压。 2）开关板块：2017-2020年由于特高压等高毛利产品占比下降、低毛利EPC项目收入增加导致毛利率持续下滑。21年以来公司通过内部挖潜增效毛利率持续提升。 3）电容器、绝缘子及避雷器板块：最近三年毛利率维持22%，相对稳定； 4）电力电子、工程及贸易板块：此前受产品结构、海外项目汇率波动等因素影响； 5）研发检测及二次设备板块：毛利率相对较高，除21年高压检测业务减少导致毛利率下降，研发检测及二次设备毛利率基本维持40%以上。 我们认为，当前正处于特高压建设高峰期，主网投资维持高基数，预计“十五五”期间特高压、主网仍将加大投资强度。随着高电压等级产品陆续交付，公司高盈利产品占比提升有望带动整体盈利能力进一步上升。 图表8：毛利率方面23年以来更高毛利高电压产品占比提升，综合毛利率持续修复（%） 公司开关业务毛利率较高，变压器仍有提升空间。与高压开关龙头平高电气相比，公司开关业务毛利率更高，波动与平高电气基本一致；公司变压器板块毛利率相比一次设备头部公司特变电工变压器毛利率波动较大，毛利率相对较低，随着特高压&超高压产品占比提升，公司变压器板块毛利率有望提升。 图表9：公司开关业务毛利率整体高于平高电气 图表10：公司变压器毛利率低于特变电工 1.2中电装备集团核心上市公司，提质增效持续释放盈利潜力 2023年起公司成为中国电气装备集团旗下核心上市公司之一，迎来全新发展阶段。 为进一步提高中央企业资源配置效率，提高企业创新能力，2021年国务院印发《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，明确了推进中央企业结构调整和重组。同年公司控股股东中国西电集团与国家电网公司所属许继集团、平高集团、山东电工电气集团等重组成立中国电气装备集团。 2023年1月，公司原控股股东中国西电集团将公司50.94%的无偿股权划转至中国电气装备集团，实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会，公司发展进入新的阶段。截至目前，中国电气装备集团持有公司51.87%的股权。 图表11：2023年起，公司成为中国电气装备集团旗下核心上市公司之一 国资考核注重资本回报质量，引导中央企业高质量发展转型。 为适应我国经济高质量发展在不同阶段的要求，2019年以来国务院国资委四次调整中央企业经营指标体系，2023年最新指标体系进一步优化为“一利五率”，主要变化包括：①用净资产收益率替换净利润；②用营业现金比率替换营收利润率。 2025年国务院国资委对国资央企保持“一利五率”目标管理体系不变，用“营业收现率”替换“营业现金比率”，要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升，持续引导中央企业提升经营质量、实现高质量发展转型。 图表12：国务院国资委引导中央企业高质量发展转型，保持“一利五率”目标不变 近年来，公司提质增效成果显著，主要系：聚焦核心业务+加强产业链协同+提升人均效益。 2022年公司销售/管理费用率显著下降，2024年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.5%/6.3%/3.9%，费用管控良好带动净利率提升至6.5%，我们认为公司提质增效成果显著主要源于： ①公司聚焦核心业务、提高数字化水平：一方面，公司通过转让西电新能源、西电综能股权缩小盈利能力较弱的EPC业务，并入恒驰电气巩固开关业务优势，进一步优化公司业务布局，提升公司总体运营效益；另一方面，公司围绕能效提升深化改革，打造数字化智能产线。 ②中电装备集团赋能科技研发与供应链协同：中国电气装备集团供应链科技有限公司2022年3月成立，成立以来积极牵线内部单位与供应商就重点物资展开深入的技术交流和可行性研究、规模化采购、精细管理优化供应链生态。2