美国经济：通胀超预期放缓，但不确定性仍在

2025年3月13日 招银国际环球市场宏观研究宏观视角 美国经济 通胀超预期放缓，但不确定性仍在 美国2月通胀和核心通胀超预期放缓。食品和能源增速下降，核心商品中进口 商品如服装和家具价格增速超过去6个月平均水平。受机票和汽车保险价格等 运输服务价格大幅下降带动，核心通胀延续放缓，最具粘性的房租价格过去3 月增速降至接近2019水平。数据公布后，市场对滞涨担忧略有缓解，对全年降息幅度预期升至72个基点，10年国债利率小幅下降至43以下区间。尽管通胀近期仍保持温和放缓趋势，但特朗普关税政策给中期通胀带来不确定性。美联储短期内可能对降息态度保持谨慎，在降通胀与防止就业市场走弱之间寻求平衡。预计美联储3月、5月和6月可能继续暂停降息。随着金融市场波动上 升和经济持续放缓，美联储可能在9月或12月降息1次。 CPI增速低于预期，食品与能源增速放缓。2月CPI季调后环比增速从047降至022，低于市场预期的027；CPI同比增速从3降至28。受益于家庭食品环比增速从05大幅下降至0，食品价格从 04放缓至02，但外出就餐从02反弹至04。能源价格环比增速从11降至02，汽油价格转跌，但能源服务价格反弹。核心商品价格环比上涨02，连续两月上涨，为2023年初以来首次。进口商品如服装和家具上涨06和02，高于过去6个月平均增速。新车和二手车增速小幅放缓，二手车批发价已转跌。由于国际油价疲软和大宗食品价格指数环比下跌，CPI可能在4月2日大规模关税落地前小幅回落。 运输服务价格带动核心CPI超预期放缓，房租通胀延续放缓。2月核心 CPI环比增速从045下降至023，低于市场预期的028。同比增速 从33降至31。核心服务同比从43降至41，自24年3月以来保持温和放缓。环比增速则从05降至03，主要是受运输服务价格下跌带动，从1月的大幅增长18降至08，其中机票和机动车保险价格下降。扣除房租的超级核心服务价格环比增速从07降至022，其他项目如休闲服务增速放缓，但医疗服务和杂项个人服务反弹。住房价格环比增速从04降至02，其中外宿价格从14降至02。占CPI比重近35的业主等价租金OER和主要居所租金均保持在03，前者过去3个月年化增速已降至37，接近2019年水平。预计房租通胀补跌、工资增速放缓和消费者信心下降将带动核心服务通胀下行，但关税政策可能推升核心商品价格。 通胀可能一波三折，美联储短期对降息保持谨慎。尽管通胀近期仍保持温和放缓趋势，但特朗普关税政策给中期通胀带来不确定性。普征10关税将推升未来12个月PCE通胀约05个百分点（美元升值可能导致进口价 小幅下跌，从进口价到零售价传导存在损失），12个月之后高基数和需求萎缩可能导致通胀再逐渐回落。在大规模驱逐非法移民、削减政府开支和加征关税影响下，消费者和企业信心指数下降，经济动能有所减弱，1季度环比年化增速可能降至2以下。美联储仍需要约3个月时间确认通胀是否重回下降趋势和特朗普关税政策前景与影响，可能继续保持谨慎，在去通胀和防止就业放缓风险之间谨慎平衡。预计美联储3月、5月和6月可能继续暂停降息。随着金融市场波动上升和经济持续放缓，美联储可能在9月或12月降息1次。 刘泽晖 85237618957 frankliucmbicomhk 叶丙南PhD 85237618967 yebingnancmbicomhk 同比 10 8 6 4 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 CPI核心CPI CPI预测核心CPI预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 20 15 10 5 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 5 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 图1主要项目对美国CPI同比增速的拉动 百分点百分点 图2美国PCE与核心PCE同比增速 同比 10 8 6 4 2 0 2 20182019202020212022202320242025 食品能源 核心商品核心服务除房租 108 86 6 44 22 0 0 2 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 PCE核心PCE 房租CPI同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3美国不变价收入增速 同比同比 图4美国家庭储蓄率 30 25 20 15 10 5 0 5 10 15 2017 2018 20 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 可支配收入左轴雇员报酬左轴 财产与其他收入左轴转移支付收入右轴 20035 15030 10025 5020 015 5010 1005 2016 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5美国家庭累计超额储蓄 十亿美元 图6美国家庭商品与服务消费 同比 25 20 15 10 05 00 05 10 15 20 25 2570 2069 1568 1067 5 066 565 1064 2025 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1563 2020 2021 2022 2023 2024 累计超额储蓄基于2019年储蓄率 累计超额储蓄基于20172019年储蓄增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费左轴不变价服务消费左轴服务消费占比右轴 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7美国商品通胀与制造业库存、全球PMI 同比指数 图8全球M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速同比增速 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2 4 6 5825 20 54 15 5010 5 460 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 425 10 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 40 美国商品CPI左轴美国制造业库存指数右轴 全球PMI右轴 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美中日欧M2增速左轴RJCRB指数增速右轴 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9中国股市与全球工业、金属价格周期 自然对数值自然对数值 图10美国菲利普斯曲线 22年6月 去通胀过程 23年10月24年6月 24年725年1月 10 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2 MSCI中国指数左轴CRB工业指数右轴CRB金属指数右轴 75 70 65 60 55 9 8 CPI同比增速 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率 1015 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11美国薪资增速与核心通胀 同比增速 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12美国家庭财富与偿债负担率 1Q2005100 300 250 200 150 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 50 14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023收入指数左轴财富指数左轴 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭偿债负担率右轴 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13职位空缺数失业人数与劳工报酬增速图14美国CPI中主要项目权重 3X同比6服装25其他23教 通讯35 25家用设施、 家具52 24娱乐54 13能源70 育22 房租344 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2024 01 职位空缺数失业人数左轴劳工总报酬增速右轴 医疗保健78 汽车82 食品134 私人交通服务82 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15Zillow房租指数与CPI房租 同比同比 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图16美国住房空置率 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 015 30 25 20 15 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 05 Zillow市场租金指数10个月前CPI房租资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 20 出租房空置率左轴自有房空置率右轴资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 5 CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15 持有股价于未来12个月的潜在变幅在10至15之间 卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10 未评级招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800 招银国际环球市场有限公司“招银国际环球市场”为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可