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今日概览 重磅研报 【固定收益】当前债市与2022年赎回潮有何异同？——20250312 【通信&计算机】润泽科技（300442.SZ）-数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上涨——20250312 研究视点 【电子】胜宏科技（300476.SZ）-2025Q1业绩大超预期，AI PCB龙头凌空起——20250312 重磅研报 【固定收益】当前债市与2022年赎回潮有何异同？ 对外发布时间: 2025年03月12日 当前债市下跌与2022年赎回潮比较： 相同点： 1、都是大幅下跌，利率债跌幅基本一致。 2、驱动因素都有前期资金收紧、宏观政策发力和预期改善。 不同点： 1、本轮调整信用下跌幅度低于2022年，这对理财等主要投资信用的机构压力相对较小。 2、理财对波动的承受能力或高于2022年。 3、本轮调整压力更多来自大行，当前银行负债和盈利面临更大压力。 4、当前央行态度谨慎，资金更紧，曲线持续倒挂。 目前反馈机制演进过程中，利率大幅上升增加赎回压力，并且在季末银行指标压力增加情况下债市继续面临压力。 当前央行的态度和行为是关键，债市的稳定需要央行投放资金呵护市场，以避免市场负反馈机制加剧。 风险提示：政策超预期，基本面超预期，赎回风险超预期。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 朱美华 分析师 S0680522070002 zhumeihua@gszq.com 【通信&计算机】润泽科技（300442.SZ）-数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上涨 对外发布时间: 2025年03月12日 公司是园区级数据中心龙头，采用批发模式与下游电信运营商及终端CSP客户深度合作。三次提前布局土建项目打造“一体化算力中心体系”，全国建立六大核心区域。AIDC业务快速扩展，营收占比超传统IDC业务，后续订单充足，第二成长曲线加速发力。上架率、销售毛利率均远远高于行业平均水平。投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为21.9/31.9/40.0亿，对应2024/2025/2026年PE分别为52.4/36.0/28.7倍，AI应用进入爆发阶段，推理端算力需求大幅增加，数据中心作为AI基础设施底座需求有望大幅增加，同时IDC向AIDC转型加速。公司有望凭借高上架率、领先行业的机柜数及稳定的客户率先受益，获得新的营收增长动力。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期、上架率不及预期、市场需求与竞争风险 宋嘉吉 分析师 S0680519010002 songjiaji@gszq.com 刘高畅 分析师 S0680518090001 liugaochang@gszq.com 黄瀚 分析师 S0680519050002 huanghan@gszq.com 石瑜捷 分析师 S0680523070001 shiyujie@gszq.com 研究视点 【电子】胜宏科技（300476.SZ）-2025Q1业绩大超预期，AI PCB龙头凌空起 对外发布时间: 2025年03月12日 胜宏科技发布2024年业绩快报及2025年Q1业绩预告，公司最新业绩大超市场预期，我们预计25Q1高增长只是开始，壁垒+客户+研发将构建持续成长的全球龙头。 2024年：公司预计实现营收107.3亿元，同比增长35.3%，实现归母净利润11.6亿元，同比增长72.9%。实现扣非归母净利润11.4亿元，同比增长71.5%。分季度来看，24Q4公司实现营收30.3亿元，同比增长38.7%，环比增长6.7%；24Q4实现归母净利润3.96亿元，同比增长360.5%，环比增长29.4%，对应Q4净利率13.1%，环比增长2.3个百分点。 2025Q1：公司预计实现归母净利润7.8~9.8亿元，同比增长272.12%~367.54%；预计实现扣非归母净利润7.7~9.7亿元，同比增长272.68%-369.48%。以中值测算，25Q1预计实现归母净利润8.8亿元，同比增长319.0%，环比122.2%；预计实现扣非归母净利润8.7亿元，同比增长320.3%，环比增长143.7%。 业绩增长分析：我们判断2025年以来伴随海外大客户AI服务器新品加速放量，公司凭借技术和产能优势份额持续提升，推动公司高阶HDI、AI高多层等高价值量产品订单规模急速上升，规模效应充分显现，同时良率持续提升，推动利润弹性加速释放。此外公司高多层及HDI工厂投产较早，我们判断工厂设备等折旧已充分计提，人员费用成本也相对稳定，也进一步增强了AI产品盈利能力释放。 25Q1业绩显著增长充分印证AI HDI极高壁垒。我们持续强调AI HDI在产品线路密度，板材层数，板材面积等多个维度不同于过去消费类HDI的产品特性，对应到生产层面在制造工艺复杂度以及良率的把控层面难度更是成倍提升，存在极高的技术及生产壁垒。参考此前HDI龙头厂商欣兴25年最新业绩与胜宏的业绩形成鲜明差距，龙头厂商面对AIHDI技术转型升级过程中的调整如此艰难，也充分印证胜宏的AI HDI技术和生产能力已构建显著壁垒和先发优势。 AI HDI产业趋势未曾动摇。我们在此前的报告中已详细论述AI HDI产业趋势浪潮，本质是伴随芯片产品往更高性能升级，其传输速度、功耗、散热、引脚数都在持续提升，对应PCB层面需要更密集更灵活更高效的布线，并且实现良好的功耗管理和散热性能。HDI无疑是伴随芯片升级的PCB最优解，甚至于伴随HDI线宽线距的持续微缩，其内部线路精密度已赶超IC载板，未来有可能出现部分场景中芯片直接集成于高精密HDIPCB上，实现极致的信号低损耗低延迟高速传输。 产品端，产品布局的全面性和前瞻性确保了公司未来将持续卡位AI PCB核心技术优势地位。公司AI HDI的技术实力已达全球领先地位，同时高多层板的技术实力也在突飞猛进，此外公司还在紧密配合核心大客户推进新产品结构新材料方案的探索和应用，公司已突破超高多层板和高阶HDI相结合的新技术，同时也实现了PTFE等新材料的应用。公司与大客户从材料到产品层面的联合探索应用过程中既推动了行业发展，也拓宽了自身产品层级体系并构筑行业领先的技术壁垒。 客户端，业绩弹性极大释放充分印证公司AI PCB技术实力和交付能力已深受大客户认可。在此背景下，我们看好公司凭借大客户示范效应实现更多客户群体的开拓，一方面有望推动AI HDI方案的进一步大规模使用，另一方面也有望基于全球头部客户的技术合作推动国产算力的发展。 产能端，公司国内及海外产能持续调整扩张。全球AI PCB产能紧缺，而基于公司目前盈利弹性我们推断，高阶HDI能放出大产能的全球仅胜宏科技，同时产能利用率也处于较高位置，我们看好伴随公司25年后续AI HDI和高多层产能扩充完毕，公司的盈利能力将进一步提升。同时公司也在积极推进泰国和越南厂区的产能建设，产能外扩也将助力公司更好更快速把握本轮AI PCB高景气周期，快速实现更多客户端的产品导入并卡住核心身位，有效支撑公司技术壁垒、客户合作和新品研发的三驾马车。 盈利预测及投资建议：公司一季度业绩超预期且未来成长路径清晰，我们据此上调公司2025/2026营业收入至201.2/262.0亿元；上调公司2025/2026归母净利润至46.2/63.9亿元，对应2024/2025/2026年PE估值分别为53.1/13.1/9.4X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产品研发不及预期，行业竞争加剧 郑震湘 分析师 S0680524120005 zhengzhenxiang@gszq.com 佘凌星 分析师 S0680525010004 shelingxing1@gszq.com 查显彪 分析师 S0680525010001 zhaxianbiao1@gszq.com