朝闻国盛

朝闻国盛 证券研究报告朝闻国盛 2025年03月13日 润泽科技（300442SZ）数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上 涨 今日概览 重磅研报 【固定收益】当前债市与2022年赎回潮有何异同？20250312 行业 1月 3月 1年 机械设备 91 86 282 研究视点 钢铁 72 02 100 国防军工 71 13 206 【电子】胜宏科技（300476SZ）2025Q1业绩大超预期，AI PCB龙头 美容护理 65 79 70 凌空起20250312 食品饮料 55 74 102 行业表现后五名 行业 1月 3月 1年 煤炭 46 172 185 石油石化 38 84 66 非银金融 18 107 215 房地产 17 161 03 家用电器 15 30 138 晨报回顾 【通信计算机】润泽科技（300442SZ）数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上涨20250312 作者 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinminggszqcom 行业表现前五名 1、《朝闻国盛：爱美客（300896SZ）国际化布局取得关键进展，拟收购韩国REGEN》20250312 2、《朝闻国盛：一文读懂两会增量信息》20250311 3、《朝闻国盛：市场反弹或仍将持续》20250310 请仔细阅读本报告末页声明 重磅研报 【固定收益】当前债市与2022年赎回潮有何异同？ 对外发布时间2025年03月12日 当前债市下跌与2022年赎回潮比较：相同点： 1、都是大幅下跌，利率债跌幅基本一致。 2、驱动因素都有前期资金收紧、宏观政策发力和预期改善。不同点： 1、本轮调整信用下跌幅度低于2022年，这对理财等主要投资信用的机构压力相对较小。 2、理财对波动的承受能力或高于2022年。 3、本轮调整压力更多来自大行，当前银行负债和盈利面临更大压力。 4、当前央行态度谨慎，资金更紧，曲线持续倒挂。 目前反馈机制演进过程中，利率大幅上升增加赎回压力，并且在季末银行指标压力增加情况下债市继续面临压力当前央行的态度和行为是关键，债市的稳定需要央行投放资金呵护市场，以避免市场负反馈机制加剧。 风险提示：政策超预期，基本面超预期，赎回风险超预期。 杨业伟分析师S0680520050001yangyeweigszqcom 朱美华分析师S0680522070002zhumeihuagszqcom 【通信计算机】润泽科技（300442SZ）数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上涨对外发布时间2025年03月12日 公司是园区级数据中心龙头，采用批发模式与下游电信运营商及终端CSP客户深度合作。三次提前布局土建项目打造“一体化算力中心体系”，全国建立六大核心区域。AIDC业务快速扩展，营收占比超传统IDC业务，后续订单充足，第二成长曲线加速发力。上架率、销售毛利率均远远高于行业平均水平。投资建议：我们预计公司202420252026年归母净利润为219319400亿，对应202420252026年PE分别为524360287倍，AI应用进入爆发阶段，推理端算力需求大幅增加，数据中心作为AI基础设施底座需求有望大幅增加，同时IDC向AIDC转型加速。公司有望凭借高上架率、领先行业的机柜数及稳定的客户率先受益，获得新的营收增长动力。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期、上架率不及预期、市场需求与竞争风险宋嘉吉分析师S0680519010002songjiajigszqcom 刘高畅分析师S0680518090001liugaochanggszqcom 黄瀚分析师S0680519050002huanghangszqcom 石瑜捷分析师S0680523070001shiyujiegszqcom 研究视点 【电子】胜宏科技（300476SZ）2025Q1业绩大超预期，AIPCB龙头凌空起对外发布时间2025年03月12日 胜宏科技发布2024年业绩快报及2025年Q1业绩预告，公司最新业绩大超市场预期，我们预计25Q1高增长只是开始，壁垒客户研发将构建持续成长的全球龙头。 2024年：公司预计实现营收1073亿元，同比增长353，实现归母净利润116亿元，同比增长729。实现扣非归母净利润114亿元，同比增长715。分季度来看，24Q4公司实现营收303亿元，同比增长387，环比增长67；24Q4实现归母净利润396亿元，同比增长3605，环比增长294，对应Q4净利率131环比增长23个百分点。 2025Q1：公司预计实现归母净利润7898亿元，同比增长2721236754；预计实现扣非归母净利润7797亿元，同比增长2726836948。以中值测算，25Q1预计实现归母净利润88亿元，同比增长3190，环比1222；预计实现扣非归母净利润87亿元，同比增长3203，环比增长1437。 业绩增长分析：我们判断2025年以来伴随海外大客户AI服务器新品加速放量，公司凭借技术和产能优势份额持续提升，推动公司高阶HDI、AI高多层等高价值量产品订单规模急速上升，规模效应充分显现，同时良率持续提升，推动利润弹性加速释放。此外公司高多层及HDI工厂投产较早，我们判断工厂设备等折旧已充分计提，人员费用成本也相对稳定，也进一步增强了AI产品盈利能力释放。 25Q1业绩显著增长充分印证AIHDI极高壁垒。我们持续强调AIHDI在产品线路密度，板材层数，板材面积等多个维度不同于过去消费类HDI的产品特性，对应到生产层面在制造工艺复杂度以及良率的把控层面难度更是成倍提升，存在极高的技术及生产壁垒。参考此前HDI龙头厂商欣兴25年最新业绩与胜宏的业绩形成鲜明差距，龙头厂商面对AIHDI技术转型升级过程中的调整如此艰难，也充分印证胜宏的AIHDI技术和生产能力已构建显著壁垒和先发优势。 AIHDI产业趋势未曾动摇。我们在此前的报告中已详细论述AIHDI产业趋势浪潮，本质是伴随芯片产品往更高性能升级，其传输速度、功耗、散热、引脚数都在持续提升，对应PCB层面需要更密集更灵活更高效的布线，并且实现良好的功耗管理和散热性能。HDI无疑是伴随芯片升级的PCB最优解，甚至于伴随HDI线宽线距的持续微缩，其内部线路精密度已赶超IC载板，未来有可能出现部分场景中芯片直接集成于高精密HDIPCB上，实现极致的信号低损耗低延迟高速传输。 产品端，产品布局的全面性和前瞻性确保了公司未来将持续卡位AIPCB核心技术优势地位。公司AIHDI的技术实力已达全球领先地位，同时高多层板的技术实力也在突飞猛进，此外公司还在紧密配合核心大客户推进新产品结构新材料方案的探索和应用，公司已突破超高多层板和高阶HDI相结合的新技术，同时也实现了PTFE等新材料的应用。公司与大客户从材料到产品层面的联合探索应用过程中既推动了行业发展，也拓宽了自身产品层级体系并构筑行业领先的技术壁垒。 客户端，业绩弹性极大释放充分印证公司AIPCB技术实力和交付能力已深受大客户认可。在此背景下，我们看好公司凭借大客户示范效应实现更多客户群体的开拓，一方面有望推动AIHDI方案的进一步大规模使用，另一方面也有望基于全球头部客户的技术合作推动国产算力的发展。 产能端，公司国内及海外产能持续调整扩张。全球AIPCB产能紧缺，而基于公司目前盈利弹性我们推断，高阶HDI能放出大产能的全球仅胜宏科技，同时产能利用率也处于较高位置，我们看好伴随公司25年后续AIHDI和高多层产能扩充完毕，公司的盈利能力将进一步提升。同时公司也在积极推进泰国和越南厂区的产能建设，产能外扩也将助力公司更好更快速把握本轮AIPCB高景气周期，快速实现更多客户端的产品导入并卡住核心身位，有效支撑公司技术壁垒、客户合作和新品研发的三驾马车。 盈利预测及投资建议：公司一季度业绩超预期且未来成长路径清晰，我们据此上调公司20252026营业收入至 20122620亿元；上调公司20252026归母净利润至462639亿元，对应202420252026年PE估值分别为 53113194X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产品研发不及预期，行业竞争加剧郑震湘分析师S0680524120005zhengzhenxianggszqcom佘凌星分析师S0680525010004shelingxing1gszqcom 查显彪分析师S0680525010001zhaxianbiao1gszqcom 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15以上 增持 相对同期基准指数涨幅在515之间 持有 相对同期基准指数涨幅在55之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10以上 中性 相对同期基准指数涨幅在1010之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广 场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearchgszqcom电话：02138124100 邮箱：gsresearchgszqcom 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：079186281485邮箱：gsresearchgszqcom邮