开源晨会
开源晨会0313 市场快报 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】从AH溢价视角看当前港股修复——投资策略专题-20250312 行业公司 【农林牧渔】3月USDA农产品报告上调全球玉米、小麦产量，下调全球水稻产量——行业点评报告-20250312 数据来源：聚源 【煤炭建材：中国巨石(600176.SH)】周期底部叠加新兴需求，玻纤龙头具备先发优势——公司首次覆盖报告-20250312 【医药：联影医疗(688271.SH)】打破医学影像垄断格局，国内市占持续提升+海外装机快速放量驱动业绩强势增长——公司首次覆盖报告-20250312 【医药：昆药集团(600422.SH)】三七产业布局逐步优化，“创新+出海”赋能未来成长——公司信息更新报告-20250312 【海外市场：零跑汽车(09863.HK)】加速智驾确保领先优势，零部件合作提振长期前景——港股公司信息更新报告-20250312 【煤炭建材：宝丰能源(600989.SH)】业绩增长叠加提高分红，关注内蒙及新疆烯烃成长——公司2024年报点评报告-20250312 【医药：普洛药业(000739.SZ)】2024年业绩稳健增长，CDMO项目数快速增长——公司信息更新报告-20250312 研报摘要 总量研究 【策略】从AH溢价视角看当前港股修复——投资策略专题-20250312 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 历史上AH溢价的三个阶段 2010年以来，AH溢价率经历过3个显著不同的阶段：一为2010年1月至2014年11月，二为2014年12月至2020年初，三为2020年至今。 2014年11月作为显著的分界点，主要是发生了2件影响重大的事件：其一是沪港通和港股通的开通，使得A股和港股的投资者可以相互融通；其二是2014年11月是2014-2015年大牛市的起点，A股市场自2014年11月后快速上涨，AH溢价中枢伴随着这波上涨，由第一阶段的103大幅上升至128附近。 2020年作为第二个显著的分界点，则是由于互联网平台的反垄断监管强化。2020年1月《反垄断法》修订草案公布，首次增设对互联网经营者市场支配地位的认定依据，释放了强化平台监管的信号，随后2020年11月明确将“二选一”“大数据杀熟”等行为列为垄断，且随后暂缓蚂蚁集团上市，成为标志性事件。AH溢价中枢受到此影响开始进一步上行，来到135附近。 AH溢价产生的4个原因 从DDM三要素来看，A/H股共享类似的分子端（主要区别在于港股具有更多中国互联网平台龙头），而主要的不同则集中于影响估值的分母端的两大要素：流动性和股权风险溢价。由此观之，AH折溢价的根本原因在于估值的不同。到底是何种原因导致的A对H的相对溢价？ 2015年以来，A/H持续溢价的主要原因有四： （1）在岸市场（A股）相对离岸市场（港股）具有一定估值溢价；（2）分母端流动性的锚的不同；（3）流动性折价/溢价；（4）打新“看涨期权”溢价。 从AH溢价看当前港股修复空间 截止2025年3月11日收盘，AH溢价率为132.79，处于2015年以来的45.5%分位数上，相较于2024年9月10日（即本轮行情开启前的高点）的151.61显著回落，这意味着港股的估值相对A股有显著的修复，但港股相对A股也并未处在一个相对高估的环境。 这轮AH溢价率向下修复的核心驱动力是什么？是“AI+”逻辑叠加互联网平台反垄断监管取得阶段性成效的双击结果。港股与A股分子端最大的区别来自于“互联网平台巨头”和“硬科技巨头”的占比。腾讯、阿里、美团等互联网巨头以及小米、理想、小鹏等硬科技巨头均在港股上市。在本轮“AI+”逻辑演绎下港股本身的弹性更强，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成效（尤其是民营企业家座谈会透露出的支持）进一步解锁了港股估值端的压制，因此港股的估值修复力度在进入2025年后进一步加速。 展望未来，AH溢价率依然不是港股的掣肘，仍有进一步下行的空间。在“AI+”赋能下互联网巨头和科技巨头叙事逻辑进一步强化，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成效下，AH溢价率有望回到2016-2019年的相对低位。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；历史数据不能代表未来。 行业公司 【农林牧渔】3月USDA农产品报告上调全球玉米、小麦产量，下调全球水稻产量——行业点评报告-20250312 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001 |朱本伦（联系人）证书编号：S0790124060020 |王高展（联系人）证书编号：S0790123060055 玉米：2024/2025年全球产量环比上调，消费量环比上调 （1）USDA上调全球玉米产量。USDA（美国农业部）发布3月全球农产品2024/2025年供需预测报告，与2月（2024/2025年）预测报告相比，3月报告上调玉米产量，主要系印度玉米价格强劲及灌溉条件充足驱动产量环比大增，乌克兰、土耳其、俄罗斯等国家单产提升。（2）供需情况：产量方面，2024/2025年全球玉米产量环比调增170万吨至12.14亿吨。贸易方面，2024/2025年全球玉米出口量环比调减287万吨至1.86亿吨。消费量方面，饲用消费环比调增192万吨至7.79亿吨，国内消费环比调增123万吨至12.39亿吨。库存方面，2024/2025年期末库存环比调减137万吨至2.89亿吨。 大豆：2024/2025年全球产量环比持平，消费量环比上调 （1）USDA保持全球大豆产量与2月预测值一致。与2月报告相比，3月报告维持大豆产量预期不变，主要系乌克兰及墨西哥大豆增产，南非大豆减产。（2）供需情况：产量方面，预计2024/2025年度全球大豆产量环比持平为4.21亿吨。贸易方面，2024/2025年全球大豆出口量环比下调3万吨至1.82亿吨。消费量方面，压榨量环比上调295万吨至3.53亿吨，国内消费环比上调298万吨至4.09亿吨。库存方面，2024/2025年全球大豆期末库存环比调减293万吨至1.21亿吨。 小麦：2024/2025年全球产量环比上调，消费量环比上调 （1）USDA上调全球小麦产量。与2月报告相比，3月报告上调小麦产量，主要系澳大利亚降水量改善驱动小麦单产提升，预计产量创历史第三高，乌克兰小麦单产提升，阿根廷单产提升及收获面积扩大。（2）供需情况：产量方面，2024/2025年全球小麦产量环比调增344万吨至7.97亿吨。消费方面，2024/2025年全球小麦饲用消费环比调增135万吨至1.55亿吨。贸易方面，2024/2025年全球小麦进口量环比调减211万吨，出口量环比调减92万吨。库存方面，2024/2025年全球小麦期末库存环比调减252万吨至2.60亿吨。 水稻：2024/2025年全球产量环比下调，消费量环比上调 （1）USDA下调全球水稻产量。与2月报告相比，3月报告小幅下调水稻产量，其中主产国产量环比持平，仅部分非主产国合计环比减产1万吨。（2）供需情况：产量方面，2024/2025年全球水稻产量环比调减1万吨至5.33亿吨。消费方面，2024/2025年全球水稻消费环比调增19万吨至5.31亿吨。贸易方面，2024/2025年全球水稻进口量环比调增28万吨，出口量环比调增7万吨。库存方面，2024/2025年全球水稻期末库存环比调减12万吨至1.82亿吨。 风险提示：自然灾害风险、气候变化风险、地缘政治风险、进出口政策风险。 【煤炭建材：中国巨石(600176.SH)】周期底部叠加新兴需求，玻纤龙头具备先发优势——公司首次覆盖报告-20250312 张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003 |刘天文（分析师）证书编号：S0790523110001 中国巨石：深耕玻纤行业，打造玻纤全球龙头 中国巨石是全球最大的玻璃纤维生产商之一，公司产品涵盖玻璃纤维制品、热塑性塑料用玻纤产品、高性能复合纤维等11种品类，实现了从低端到高端的全品类覆盖。目前玻纤行业处于历史底部，但是公司营业收入2024年已呈现触底企稳趋势，随着玻纤价格企稳回升，公司有望迎来新一轮增长期。预计2024-2026年公司实现归母净利润21.7亿元、28.9亿元、34.0亿元，当前股价对应PE为22.0、16.5、14.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 传统行业拖累需求，关注新兴需求增长及供给边际改善 玻纤作为一种性能优异的无机非金属材料，广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器等领域。建筑建材方面，受到地产市场低迷的影响，国内建材需求整体偏弱。交通运输领域，轨道交通和新能源汽车的发展为玻纤在交通运输领域的应用提供了新增量。电子电器领域，消费电子国补政策叠加AI端侧发力，带动了电子级玻纤需求的持续向好。此外，风电和光伏行业的快速发展也为玻纤在能源环保领域的应用提供了广阔空间。总体来看，尽管传统需求有所减弱，但新兴需求的增长以及供给端的边际改善，为玻纤行业的未来发展提供了有力支撑。 成本为王时代，四大优势铸就中国巨石综合竞争力 在成本为王的时代背景下，中国巨石凭借产能、成本、产品结构和全球化布局四大优势，巩固了其在玻纤行业的综合竞争力。公司产能优势显著，产销量在国内处于领先地位，同时通过优化原材料采购和生产工艺，显著降低了综合成本。在产品结构方面，公司持续推进高端化转型，提升高附加值产品的占比。此外，公司全球化业务布局完善，海外产能充足，拥有多个海外生产基地和完善的销售网络，国外业务收入占比高且盈利能力强。这些优势不仅提升了公司的市场竞争力，还为其在全球市场的持续扩张奠定了坚实基础。 风险提示：下游需求不及预期；价格上行不及预期；供给增加的风险；公司产能爬坡不及预期的风险。 【医药：联影医疗(688271.SH)】打破医学影像垄断格局，国内市占持续提升+海外装机快速放量驱动业绩强势增长——公司首次覆盖报告-20250312 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002|司乐致（分析师）证书编号：S0790523110003 医学影像龙头，创新自研助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级 联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借卓越的技术创新和市场拓展能力，迅速成长为全球医疗影像行业的重要参与者。公司在产品研发、市场推广和国际化方面均获显著成绩，未来有望在全球医疗影像市场中披荆斩棘开疆扩土。考虑公司受到国内设备采购政策扰动、及研发投入和海外投入与回报节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.62/19.45/25.53亿元，EPS分别为1.53/2.36/3.10元，当前股价对应P/E分别为86.6/56.2/42.8倍，与可比公司比利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强，首次覆盖，给予“买入”评级。 打破国际巨头稳固地位，多元产品矩阵突破垄断格局，构建全球创新生态 巨头GPS在医学影像领域常年在国际市场占据稳固地位，但国产之光联影医疗通过短短十几年展现了其在影像领域内的创新和技术实力，通过精勤奋进不断突破技术垄断，推出具有强竞争力创新性差异化的产品，从而打破巨头垄断格局，成功构建了联影全球创新生态系统。截至2024H1公司累计推出120多款产品，包括PET/CT、PET/MR、MR、CT、DR、RT以及数字解决方案等多产品线，推动了医学影像领域的多样化和技术进步。同时公司不断优化供应链管理，通过参股投资上游等方式持续提升自研自产比例，并通过降低原材料采购成本，提高员工效率，进一步控制成本，提升公司盈利能力。且维保业务需求有望随装机量整体提升快速释放，及联影智能AI赋能+超声新业务拓展有望将公司在全球范围推升到新的竞争高度。 国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升 国内市场：市占率持续提升，影像需求长期释放。按2024H1国内新增市场金额口
