基础化工行业研究：众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及动态投资策略

投资逻辑 本篇报告从十二家全球原油龙头公司的桶油成本数据着手，通过历年数据的总结分析，搭建了原油生产的成本结构模型，并从数据角度深入发掘，重点回答了以下几个市场较为关注的问题： 1、全球各地区原油生产的成本要素构成、差异及影响因素如何？我们将原油生产成本归纳总结成操作成本、折旧、石油税金、销售管理费用四个成本项，几乎各地区原油公司都可以适用于这个成本结构。地区间各成本项及成本结构差异较大：成本结构上来看，中美地区操作成本占主要，俄罗斯沙特地区石油税金占主要。各成本项来看，操作成本主要受地质条件、开采技术、成本控制等因素影响，中美欧地区操作成本较高而俄罗斯、沙特、巴西地区操作成本较低。折旧主要受油气储量评估准则（SEC标准）中规定的证实储量及原油价格影响，有趣的是原油价格会影响折旧成本且二者变化的方向相反，这是由会计准则及储量准则共同决定的；因此证实储量丰富的地区如沙特、俄罗斯等折旧成本就较低，而中美欧等地区的折旧成本就较高。税金主要受地区政府规定的税收政策影响，总的来看除税金外成本较低的地区沙特俄罗斯的原油税负就偏重，除税金外成本较高的地区的原油税负则较轻，体现了政府对油气行业的调控。销售管理费用成本主要包括原油生产销售过程中不可分割的其他一些成本项，例如运输费用、油服费用、职工薪酬等，一定程度上可以作为衡量公司的竞争力强弱的参考。 2、从原油公司边际成本数据出发，未来中长期油价潜在的底部价格是多少？选取的十二家原油龙头公司2021年油气当量总产量达42147千桶/日，占全球总产量的46.7%，具有很强的参考价值。我们总结这些公司的历年边际成本数据后发现：边际成本会随着实现价格而动态变化，二者存在较大的关联性。通过对边际成本及实现价格数据进行数学拟合，我们计算出各公司理论盈亏平衡的桶油边际成本；从原油公司的理论桶油边际成本上限（55.57美元/桶）推测，在没有重大的技术突破和事件的前提下，我们认为65美元/桶左右是未来中长期内可能性较大的底部价格区间。 3、在油价上行/下行区间里，从成本角度来看哪些公司更具有投资价值？在对各公司桶油边际成本拟合曲线的分析中我们发现，尽管边际成本会随着实现价格上升（下降）而上升（下降），但是每个公司的边际成本数据对实现价格的弹性有所不同，理论边际成本越低的公司，边际成本对实现价格的弹性越大，实现价格下降（上升）时其边际成本下降（上升）得越多。因此基于上述结论，在油价下行区间，理论边际成本越低的公司实际边际成本下降得更多，例如沙特阿美、俄罗斯石油等，公司业绩受油价下行的影响更小更具有投资价值；反之在油价上行区间，理论边际成本越高的公司实际边际成本上升得更少，例如西方石油、中石化等，公司业绩在油价上行时受益更多，更具有投资价值。 4、长期来看未来原油成本可能的变化趋势如何？参考各个成本项历年数据纵向比较，我们总结推测各成本项未来长期可能的变化趋势：操作成本方面，随着技术的更新变革操作成本会有所下降，但是存在当技术达到一定瓶颈且油气资源枯竭而变得更难开采的情况，会导致操作成本的上升。折旧方面，在各准则不变及油价稳定的条件下，随着勘探技术等不断的改进，证实储量上升会带来折旧成本的下降，但是同样会面临资源枯竭带来的储量下降从而导致折旧成本上升的风险。税金及销售管理费用未来不具备较强的可预测性。 投资建议 建议关注原油生产成本、综合实力与竞争力均有一定优势的原油公司。 风险提示 地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，新能源替代传统油气能源风险，新技术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。 一、全球桶油生产成本：成本结构相似，地域差异明显 1.1全球原油生产成本可被归纳为四个成本项 原油生产成本是决定原油公司盈利能力十分重要的因素，也是市场长期以来十分关注的问题之一。我们对全球12家国际龙头石油公司的原油生产成本进行了归纳总结，2023年桶油生产成本最低的公司是沙特阿美，仅24.46美元/桶，主要在沙特地区进行原油开采活动；桶油生产成本最高的公司是中国石化，为40.97美元/桶，主要在中国内陆地区进行原油开采活动。 图表1：20 12-2023全球部分原油公司桶油成本汇总 我们对各个公司披露的成本科目进行归纳总结，得出原油的生产成本大致可以拆分成四个成本项，分别为操作成本、石油税金、折旧与销售管理费用。操作成本这一成本项在各原油公司的年报里又被称作Production costs/Operating expenses或者作业费用，主要是包括进行原油开采生产作业过程中发生的人工、能源、设备运行等直接费用支出，也可以理解为原油生产过程中的狭义的生产成本或是开采费用。石油税金包括与原油生产销售直接相关的税金，常见的包括石油特别收益金、资源税、特许权使用费等，在年报中多以“除所得税外其他税金”这一科目进行披露，因此也可以广义地包含除企业所得税以外的其他所有税项。折旧除了油气资产的折旧外，还会包括一些与石油生产直接相关的房屋、设备、车辆等固定资产的折旧。最后一个成本项销售管理费用主要是包括原油开采、销售过程中发生的销售管理等期间费用，有些公司年报单独披露的运费等科目也可以归入期间费用里计入成本项。 在原油开采业务中存在一个比较特殊的费用科目“勘探费用”，勘探费用通常在国际公司的年报中，与操作成本、石油税金、折旧折耗摊销等共同在“Results of Operation”板块中以费用支出的形式披露。勘探活动作为原油开采的上游活动，似乎勘探费用也应该计入原油的生产成本中，但是根据绝大多数国际原油公司实行的会计准则，勘探费用中成功探明可开采储量的部分计入资本成本中计算折旧摊销，未成功探明可开采储量的部分则计入公司的费用化支出而不计入成本中，因此这里的桶油成本为了统一口径，并不包括年报中单独披露的“勘探费用”科目。 1.2原油公司桶油成本项地区差异明显 根据分地区原油公司的各成本项数据，操作成本、折旧以及石油税金三个成本项的地域差异比较明显。操作成本方面，中国、美国地区的原油公司历史上的桶油操作成本大多超过10美元/桶，而沙特地区的桶油操作成本仅有3-5美元/桶，俄罗斯地区的平均桶油操作成本则较之更低，各地区之间差异明显。折旧方面，中美地区的平均桶油折旧超过13美元/桶，而俄罗斯及沙特地区的桶油折旧仅有约4美元/桶和2美元/桶。石油税金方面，税金主要受到公司所在国家政府税收政策的影响，不同地区的税项、税率、征税依据均会有所不同，因此也会带来十分明显的地区差异，例如美国西方石油公司2021年石油税金仅2.34美元/桶，而俄罗斯国家石油当年石油税金高达25.04美元/桶。 图表2：中国地区部分原油公司桶油成本拆分（美元/桶） 图表3：美国地区部分原油公司桶油成本拆分（美元/桶） 图表4：沙特与俄罗斯地区部分原油公司桶油成本拆分（美元/桶） 1.3原油公司成本项结构占比差异较大 对比中国、美国、沙特、俄罗斯地区原油公司2023年（俄罗斯地区原油公司仅有2021年的相关数据）的平均成本结构，中美地区间的成本结构占比较为相似，最高的成本项都是折旧，其次是操作成本，美国地区的石油税金占比较中国地区要略低，折旧占比略高。但是沙特与俄罗斯地区成本结构占比与中美地区则差异较大，沙特与俄罗斯地区的成本结构占比中，最大的都是石油税金，且占比巨大，沙特地区石油税金占总成本的54%，而俄罗斯地区的这一占比更是高达75%，剩余的三个成本项占比则较小。对于每个成本项的具体影响因素我们将在接下来逐项地展开叙述与讨论。 图表5：2023年中国地区原油公司平均成本结构 图表6：2023年美国地区原油公司平均成本结构 图表7：2023年沙特阿美公司成本结构 图表8：2021年俄罗斯地区原油公司平均成本结构 二、操作成本：影响因素众多，地区地质条件为主导 2.1操作成本各公司口径有异，涵盖的成本项众多 对于原油生产的操作成本这一成本项，不同的国际原油公司在年报中有着不同的科目，例如中国的“三桶油”有着各自不同的叫法，中石油披露为操作成本、中石化为现金操作成本、中海油则为作业费用；外国原油公司多数披露为Production costs，但也有个别公司披露的口径不一，例如西方石油公司拆分为Lease Operating Costs + Other Operating Expenses，而沙特阿美对于Production Costs的定义更为宽泛，其在年报中定义为运营成本和折旧的总和，是既包括了油气资产的折旧，又包含了特许权使用费等税费的完全成本。 图表9：2023年部分国际原油公司平均操作成本（美元/桶） 造成操作成本项公司间差异较大原因主要在于该项成分复杂，包含了较多的成本科目，同时较多公司对该项并没有具体地披露。深入发掘各公司年报中对于操作成本的披露，中石化的现金操作成本中还包含了外购材料、燃料、动力成本，以及职工薪酬和老油田注采系统维护费用等。而在中海油、西方石油、埃克森美孚等公司中，他们在对油气项目进行未来净现金流量现值的估计中，将未来作业费用/Future production costs视为一项未来的现金流出，这里的操作成本与现金成本更为相似。因此，综合各个公司对于操作成本描述以及口径的统一，我们这里给出操作成本项较为详细的定义：操作成本是原油公司进行直接原油开采生产活动中涉及的现金成本，包括但不限于能源动力、人工费用、设备维护、钻机运行、外购材料等。 2.2地区间操作成本差异核心源自地质条件 从操作成本项数据的横向、纵向比较来看，全球地区间是存在明显差异的。横向比较来看，中国、美国地区的原油公司平均操作成本明显要比沙特、俄罗斯地区的操作成本要高，根据我们对实际生产情况的研究，决定地区间差异的主要因素是各地区原油埋藏的地质条件。 1 ○原油埋藏深度越深，相应的操作成本越高，沙特地区原油埋藏的平均深度较浅，对比美国墨西哥湾、中国南海的深水钻井勘探会有成本优势。○原油埋藏的富集程度越高，操作成本越低，沙特地区原油的储集层地质厚度较高、广度较大，钻机工作效率高；对比美国页岩油的开采，页岩油富集程度低，钻机往往需要工作更久才能采集到等量的原油。○油田储量越高，相应的操作成本越低，中国地区一些老油田经过几十年的开采，油气资源逐渐枯竭，作业过程中存在压力不足需要大量注水的情况，由此带来操作成本的上升；储量丰富的地区例如中东、俄罗斯，经过多年开采仍有较多储量，资源枯竭带来的开采难度上升的情况较少。○还有其他很多地质因素会影响到操作成本，例如岩层类型，坚硬的岩层钻井开采难度要高于松软岩层等。总的来说，地质条件是经过数亿年演化而来的，由此带来的生产成本优势是不可替代的，地区间也很难发生较大的改变。 图表10：2021年12家国际原油公司操作成本（美元/桶） 纵向比较来看，从2012年至2023年间，各家原油公司的操作成本大多都向着减少的趋势变化，例如2012年和2023年中海油操作成本分别为10.44和7.54美元/桶，雪佛龙从16.77美元/桶减少至11.09美元/桶。造成操作成本有所减少的原因主要有两个方面，一方面是随着钻井和开采等技术的不断改进，原油开采的效率提升带来的成本端略有下降。 另一方面，正如我们之前提到，操作成本包括了较多的例如人工费用、能源动力等这些现金成本，这些成本对于企业而言多数是可以通过成本管控而有所削减的，这方面的成本管控在国际油价较低区间时更为明显。例如在2015-2016年间，国际原油价格受到供给端页岩油革命的冲击由110美元/桶一路暴跌至40美元/桶，原油公司为缩减成本而较多地进行成本管控，可以看到这两年间大多数原油公司的操作成本均有明显的下降。 总的来说，操作成本项主要受到地质条件的影响，地质条件差异较大的地区之间的操作成本差异也较大；另一方面操作成本也可以受到企业成本管控等措施的影响而产生波动，同时企业还可以战略性地选择增加低成本油田的产量并减少高成本油田的产量来使当年的操作成本数据有所减少。企业可