证券研究报告|2025年03月11日 核心观点行业研究·行业月报 3·8大促头部国货美妆表现优异。从今年李佳琦直播间预售情况来看。据青眼情报统计,首场直播中美妆GMV超9.3亿元,同比增长2.5%。共有380个美妆商品链接上架,涉及141个品牌(相比2024年预售链接为327个,涉 及132个品牌)。具体来看,国货表现依旧好于大盘整体,此次直播中共58个本土品牌参与,总GMV约3.88亿元,占直播间总GMV的41.7%(+6.4pct);从TOP20品牌看,共有6个国产品牌上榜,较2024年增加了两个,其中珀莱雅稳居第一,而毛戈平、可复美品牌排名提升幅度较大。 黄金珠宝行业有望迎拐点。行业在2024Q4后终端需求边际有所好转,此前主要受金价扰动影响,但从往年经验来看,金价的波动对终端销售影响为短周期因素,预计行业增速在2025年一季度筑底后,有望在二季度低基数下迎来拐点。同时我们也看到,随着老铺黄金为代表的强工艺、强品牌力的高端古法黄金品牌逐步崛起,黄金珠宝行业的基本面驱动要素,也从以往的金价及开店驱动为主,转向为产品力驱动为主。 投资建议:维持板块“优于大市”评级。近期国内以AI技术为代表的科技创新持续突破,带动大盘整体风格转向明显,但同时短期宏观经济压力仍存,预计两会后政策博弈预期有望强化。一方面,2025年政府工作报告中,消费首次跃居政府工作任务首位。全年预计在财政支持力度持续加大背景下,消费刺激措施仍有持续落地预期。另一方面,在当前消费需求层次日益丰富的背景下,细分赛道中仍有较多结构性亮点,在业绩期即将到来的阶段,相关个股将持续得到市场关注。具体来看: 1)稀缺性高增长的新消费个股仍有望持续享有溢价:在各自细分赛道中,在前期以差异化品牌/产品定位布局,并建立消费者心智的企业,通过线上线下结合的新消费经营杠杆,实现持续爆发式增长。同时其增速在当前消费行业下具备较大稀缺性。推荐关注:老铺黄金、毛戈平、登康口腔、丸美生物、润本股份。2)低估值数据边际好转的黄金珠宝板块:有望2025Q2开始在低基数下逐季改善,而核心企业估值均已回归低位,具备一定修复空间。推荐关注:周大福、潮宏基、周大生、老凤祥等。3)百货商超企业自身调改转型的继续推进:超市业态积极沿着“胖改”及硬折扣等方向转型布局,百货业态则积极加大对奥莱和IP二次元等方向的转型。但随着行情的演绎,逐步需要关注聚焦在相关业务中更具备兑现能力的企业。推荐关注:百联股份、大商股份、重庆百货、永辉超市。4)AI+商业在技术创新及政策落地下带来持续催化,有望为相关企业带来促进经营管理降本增效,以及打开业务增长新来源。推荐关注:小商品城、焦点科技、博士眼镜、安克创新等。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 (元) (亿元) 2024E 2025E 2024E 2025E 603983.SH 丸美生物 优于大市 32.09 129 0.92 1.29 35.01 24.93 002345.SZ 潮宏基 优于大市 7.57 67 0.45 0.52 16.82 14.56 600415.SH 小商品城 优于大市 13.45 738 0.54 0.65 24.91 20.69 风险提示:消费复苏不及预期;行业竞争加剧;企业管理层变化等。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 商贸零售 优于大市·维持 证券分析师:张峻豪证券分析师:柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001 证券分析师:孙乔容若021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980523090004 市场走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《AI+系列专题研究-智能眼镜迈入C端商业化重要年,把握渠道和产品机遇》——2025-03-03 《AI+商业系列专题-渠道数智化打通堵点,智能产品创新带动新增长点》——2025-02-17 《商贸零售行业2月投资策略暨2024年年报前瞻-政策催化仍有 望延续,静待行业基本面拐点》——2025-02-05 《消费增长新范式思考系列-破局“降级与内卷”的增长新模型,从老铺黄金和毛戈平谈起》——2025-02-05 《折扣零售系列之奥特莱斯行业专题——城市奥莱的展望与综合奥莱的进阶》——2025-01-20 商贸零售行业3月投资策略 3·8大促国货美妆表现优异,黄金珠宝行业有望迎拐点 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 3·8大促:国货美妆品牌表现依旧优异4 黄金珠宝:行业有望迎来基本面拐点5 近期行业数据跟踪5 社零数据:2024年全年增长3.5%5 板块行情及估值7 个股行情9 投资建议10 图表目录 图1:珠宝品牌对于不同年龄段消费者的吸引力要素矩阵5 图2:不同黄金的工艺5 图3:社会消费品零售总额及同比增速(亿元、%)6 图4:实物商品网上零售额累计增速及占社零比重(%)6 图5:线下零售业态零售额累计增速情况(%)6 图6:限额以上单位商品零售:必选品类当月同比情况(%)7 图7:限额以上单位商品零售:必选品类当月同比情况(%)7 图8:限额以上单位商品零售:可选品类当月同比情况(%)7 图9:限额以上单位商品零售:可选品类当月同比情况(%)7 图10:2025年2月商贸零售指数与沪深300指数行情走势8 图11:2025年2月美容护理指数与沪深300指数行情走势8 图12:2025年2月商贸零售三级子行业行情走势8 图13:2025年2月美容护理三级子行业行情走势8 图14:2025年2月申万一级行业指数涨跌幅对比(%)9 图15:2020年以来SW商贸零售与美容护理指数市盈率(PETTM)9 表1:近两年李佳琦直播间3.8美妆节品牌榜4 表2:SW商贸零售板块成分股2025年2月涨跌幅排行榜1 表3:SW美容护理板块成分股2025年2月涨跌幅排行榜10 表4:可比公司估值表11 3·8大促:国货美妆品牌表现依旧优异 一般而言,由于美妆品牌当前线上渠道占比较高,而春节期间受快递停发影响,使得38电商大促在企业一季度营收中比重较高。但近年来,随着线上流量红利进入瓶颈,以及整体消费需求仍处于渐进复苏阶段,因此近年来整体大促期间的销售爆发力有所弱化。从今年情况来看,我们预计此次38大促整体大盘将表现平稳,同时未来各大品牌方亦会更加注重日销拉动整体业绩增长。 从今年38大促情况来看,李佳琦直播间预售情况来看。据青眼情报统计,首场直播中美妆GMV超9.3亿元,同比增长2.5%。共有380个美妆商品链接上架,涉及141个品牌(相比2024年预售链接为327个,涉及132个品牌)。具体来看,国货表现依旧好于大盘整体,此次直播中共58个本土品牌参与,总GMV约3.88亿元,占直播间总GMV的41.7%(+6.4pct);从TOP20品牌看,共有6个国产品牌上榜,较2024年增加了两个,其中珀莱雅稳居第一,而毛戈平、可复美品牌排名提升幅度较大。 表1:近两年李佳琦直播间3.8美妆节品牌榜 排名 2024年 2025年 1 珀莱雅 珀莱雅 2 欧莱雅 可复美 3 兰蔻 欧莱雅 4 雅诗兰黛 修丽可 5 修丽可 兰蔻 6 OLAY 毛戈平 7 可复美 蜜丝婷 8 娇韵诗 卡诗 9 理肤泉 雅诗兰黛 10 薇诺娜 同频 11 娇兰 娇韵诗 12 卡诗 薇诺娜 13 蜜丝婷 OLAY 14 肌肤之钥 肌肤之钥 15 圣罗兰 FANBEAUTYDIARY 16 丝塔芙 理肤泉 17 黛珂 海蓝之谜 18 NARS 圣罗兰 19 资生堂 丝塔芙 20 毛戈平 NARS 资料来源:青眼、国信证券经济研究所整理 头部品牌积极上新,大促将成为新品测试窗口。近期不少国货品牌也于大促前夕进行相关经典单品升级或者推出新品以此带动销售提升。包括珀莱雅推出全新超膜防晒系列,以及全新持妆「夜]气垫,两者将帮助公司加强对防晒及底妆品类的布局,实现营收增量;韩束推出X肽光子精华,进一步夯实其“X肽”产品系列,毛戈平则加大护肤品上新力度,推出全新塑颜紧致系列,有望为公司今年护肤品线上布局打下基础。 黄金珠宝:行业有望迎来基本面拐点 黄金珠宝行业在24年四季度后终端需求边际有所好转,此前主要受金价扰动影响,但从往年经验来看,金价的波动对终端销售影响为短周期因素,预计行业增速在2025年一季度筑底后,有望在二季度低基数下迎来拐点。 同时我们也看到,随着老铺黄金为代表的强工艺、强品牌力的高端古法黄金品牌逐步崛起,黄金珠宝行业的基本面驱动要素,也从以往的金价及开店驱动为主,转向为产品力驱动为主: 一方面,从需求端来看,新一代消费者对于黄金产品不再仅看重其保值增值属性,作为彰显个性的日常配饰,也对其设计感有了更高的期待。 另一方面,从供给端来看,工艺技术的升级也是重要基础。普通黄金产品易变形且产品款式单一,而古法金饰品传承传统古法手工制金工艺,风格更加国潮化,做工更加细腻精致、呈现质感更加独特。 因此我们认为,随着当前板块核心企业估值回归低位,短期行业基本面拐点将至,同时板块长期成长逻辑也在发生积极变化,相关公司有望迎来估值修复。 图1:珠宝品牌对于不同年龄段消费者的吸引力要素矩阵图2:不同黄金的工艺 资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源:中国珠宝玉石首饰行业协会、国信证券经济研究所整理 近期行业数据跟踪 社零数据:2024年全年增长3.5% 12月份,社会消费品零售总额45172亿元,同比增长3.7%。其中,除汽车以外的消费品零售额39509亿元,增长4.2%。2024年,社会消费品零售总额487895亿元,比上年增长3.5%。其中,除汽车以外的消费品零售额437581亿元,增长3.8%。 按消费类型看,商品零售额432177亿元,增长3.2%;餐饮收入55718亿元,增长5.3%。偏服务型消费表现相对较好整体,商品消费延续低位复苏的趋势,未来居民消费能力和消费信心仍有进一步修复的潜力。 图3:社会消费品零售总额及同比增速(亿元、%) 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 分渠道看,2024年全国网上零售额155225亿元,比上年增长7.2%。其中,实物商品网上零售额130816亿元,增长6.5%,占社会消费品零售总额的比重为26.8%。在实物商品网上零售额中,吃类、穿类、用类商品分别增长16.0%、1.5%、6.3%。受到经济环境影响,线上消费增速跟随消费大盘逐季放缓,但实物消费总体比较稳定,占社零整体比重仍在持续提升。 线下业态看,2024年限额以上零售业单位中便利店、专业店零售额同比分别增长4.7%、4.2%,表现较好。超市零售额同比增长2.7%,受益必选品类的需求较好以及商超企业自身积极的变革调整。如永辉超市、步步高正积极学习优秀商超胖东来经验,推进门店调优转型;家家悦进品类调整、运营效率优化等,上半年超市可比门店客流增长13.69%。 以可选消费为主的百货渠道则表现相对承压,以及受高基数影响,百货店零售额同比下降2.4%。不过从细分业态来看,受益于性价比消费趋势,折扣零售表现相对稳健。公司公告显示,王府井前三季度奥特莱斯业态营收同比增长4.37%,优于公司整体营收下滑14.61%的表现。百联股份前三季度奥特莱斯业态营收下滑1.39%,优于公司整体营收下滑8.31%的表现。 图4:实物商品网上零售额累计增速及占社零比重(%)图5:线下零售业态零售额累计增速情况(%) 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 分品类看,必选品类整体表现稳健向好,粮油食品/饮料/烟酒2024年累计同比增 长9.9%/2.1%/5.7%。可选消费中化妆品类同比-1.1%,受去年相对