特朗普关税点评：特朗普加关税或是为了解决美元困境

特朗普加关税或是为了解决美元困境——特朗普关税点评 |报告要点 特朗普不断使用关税政策或意在重塑全球经贸规则来解决美元的困境。美元全球供需的不平衡或是美元困境的最根本原因。特朗普提名的经济顾问委员会主席的研究报告提出特朗普或希望通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序，弥补美国供给美元作为国际货币的成本。“对等关税”和对中国加征的关税都可能是计划的一部分。“对等关税”风险排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排4到6位。额外关税或让美国贸易量显著下降。 |分析师及联系人 王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 宏观点评 特朗普加关税或是为了解决美元困境——特朗普关税点评 摘要 相关报告 ➢特朗普关税或是解决美元困境的工具 1、《如何看待当前库存周期？》2025.02.222、《通胀高于预期或让美联储保持“观望”——美国1月CPI数据点评》2025.02.13 特朗普提名的经济顾问委员会主席Stephen Miran的研究报告提出特朗普或希望通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序。如果只是把特朗普的关税政策理解为一个贸易政策，可能是不足够的，关税政策可能是重塑全球贸易秩序的重要工具和间接杠杆。美元作为储备货币的供给和需求之间存在矛盾，要从目前的不平衡状态调整到均衡的状态，其中最关键需要调整的变量就是价格，而价格变量的调整更具体的实现方式就是关税和汇率。 ➢美元全球的需求和供给发生了显著变化 全球对美元的需求随着全球贸易的增长不断上升，但是美国本身供给美元的能力随着美国在全球经济中的比重相对减少而不断下降。供需的不平衡成为了美元困境的最根本原因。1970年布雷顿森林体系解体前，美国占全球GDP的比例接近40%，到2011年下降到21%，之后略有反弹，到2023年回到约26%。 ➢美国贸易赤字是美元的问题 美国通过常年经常项目赤字总共向海外供给了超过16万亿美元，其中持有这些美元的海外投资者将约8.7万亿美元投资到了美国国债。美元困境的代价之一是美国制造业减少了超过600万就业岗位。美国制造业的就业占全部非农就业的比例从1943年38.8%的高点逐步回落，到2024年下降到了8.1%。 ➢“对等关税”或是为了新的“海湖庄园协定” 特朗普政府正在寻求的可能是新的“海湖庄园协定”。“海湖庄园协定”的核心可能是通过加征关税或者美元汇率调整来弥补美国供给美元作为国际货币的成本。如果综合考虑对美出口的金额，平均的关税税率以及对美的依赖，我们可以计算一个加权的指数来衡量美国的主要贸易伙伴国面对的“对等关税”风险。从大到小排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排4到6位。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险 扫码查看更多 1.特朗普关税或意在重塑全球经贸规则 特朗普在2月13日签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”。特朗普当天在白宫椭圆形办公室签署备忘录时说，“为了公平起见，我决定征收对等关税，这意味着无论其他国家向美国征收多少关税，我们也将向他们征收相同的关税，不多不少”1。 美国时间2月27日，特朗普表示，自2月4日对华加征10%关税后，3月4日将对华追加额外10%的关税。这意味着，美国对华加征关税税率将累计攀升至20%2。 如何理解特朗普不断要加征关税？全球的金融市场会发生什么变化？StephenMiran作为特朗普提名的经济顾问委员会3主席曾经写了一个报告“A User’s Guideto Restructuring the Global Trading System”4分析了加征关税的宏观影响。这份报告里面明确提出的一个构想就是通过加征关税和汇率的调整来重塑目前的全球贸易金融秩序。加征关税和汇率调整存在一定替代关系。如果只是把特朗普的关税政策理解为一个贸易政策，可能是不足够的，关税政策可能是重塑全球贸易秩序的重要工具和间接杠杆。 1.1美元的全球需求和供给发生了显著变化 全球对美元的需求随着全球贸易的增长不断上升，但是美国本身供给美元的能力随着美国在全球经济中的比重相对减少而不断下降。供需的不平衡成为了美元困境的最根本原因。 1.1.1美国供给美元的能力相对下降 1970年布雷顿森林体系解体前，美国占全球GDP的比例接近40%，到2011年降到21%，之后略有反弹，到2023年回到约26%。美国GDP占全球GDP的下降意味着美国提供美元作为全球储备货币的能力总体呈下降趋势。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.1.2美元需求随全球贸易增长 全球贸易的增长使得对于全球货币的需求上升，但是美国占全球贸易的比重呈现下降趋势，从接近20%下降到略高于10%。从总量上看，2023年全球贸易相对于1948年的水平增长了47.9万亿美元，美国的贸易增长了5.2万亿美元，占比约为全球贸易的10.8%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.1.3海外美元供需逐年不平衡 截至2024年9月，美国通过常年经常项目赤字总共向海外供给了超过16万亿美元，其中持有这些美元的海外投资者将约8.7万亿美元投资到了美国国债。 如果用美国以外的全球贸易量作为海外美元的需求衡量，以美国经常项目赤字输出的美元作为海外美元需求的衡量，那么我们可以看到需求相对于供给的倍数整体呈现下降的大趋势。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.1.4美元困境的代价：美国制造业减少了超过600万就业岗位 美国制造业的就业占全部非农就业的比例从1943年38.8%的高点逐步回落，到2024年下降到了8.1%。就业的人数从最高点的1979年的1955万下降到了2024年1287万。 美国的制造业就业如果相对于2001年的水平下降了423万，如果相对于1979年的最高点下降了668万。副总统万斯的家乡俄亥俄州是制造业就业下降较多的州之一。 StephenMiran在他的报告中表明在美国国内正有越来越多的共识希望改变目前的状态。美元作为储备货币的供给和需求之间矛盾，要从目前的不平衡状态调整到均衡的状态，其中最关键需要调整的变量就是价格，而价格变量的调整更具体的实现方式就是关税和汇率。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2“对等关税”或是为了新的“海湖庄园协定” 无论是“布雷顿森林”还是“广场协议”都是以开会的酒店来命名的历史，按照这个命名逻辑，特朗普政府正在寻求的可能是新的“海湖庄园协定”。 我们认为从特朗普“对等关税”的威胁来看，“海湖庄园协定”的核心可能是通过加征关税或者美元汇率调整来弥补美国供给美元作为国际货币的成本。 从已经明确提出可能被加征关税的三个国家墨西哥、中国和加拿大来看，三国分 别是美国进口的前三大来源国。如果特朗普的关税是因为我们上述分析的理由，那么排名靠后一些的国家可能也不会幸免，区别只是在于具体加征关税的税率是多少或者为了避免关税进行什么样的谈判，以及加征的顺序。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 关税较高同时出口美国更多的国家在可能的“对等关税”中或受到更大的冲击。另外，虽然“对等关税”的细节还未公布，但是从特朗普的发言看，关税税率更高的国家更可能被加征更高的关税。 资料来源：Wind，世界银行，国联民生证券研究所 同时，在贸易上越依赖美国的国家越可能受到较大的冲击。相对于墨西哥和加拿大，这两个国家对美国的出口既多，而且对美国的依赖度也高，中国虽然对美出口也很多，但是对美的依赖度反而不高。越南和韩国对美的出口也较多，如果加征关税也 可能受到较大影响。 资料来源：Wind，世界银行，国联民生证券研究所 如果综合考虑对美出口的金额，平均的关税税率以及对美的依赖，我们可以计算一个加权的指数来衡量美国的主要贸易伙伴国面对的“对等关税”风险从大到小的排序。排名第一与第二的是墨西哥和加拿大，中国第三，韩国、印度、越南分别排4到6位。 资料来源：Wind，世界银行，国联民生证券研究所 2.风险提示 美国经济突然衰退的风险：美联储的高利率政策可能使得美国经济放缓超过预期，央行货币政策存在漫长而不确定的时滞。如果美国经济减速过快而陷入衰退，美联储可能需快速降息以拯救经济。 特朗普政策随意性风险：特朗普政府政策随意性大，可预测性低，可能出台意料之外的政策组合。 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在