公司更新报告：业绩有望改善，产业驱动用工新周期

业绩有望改善，产业带动景气回暖。上调公司2024/25/26年归母净利润至2.04/2.53/3.03（+0.19/+0.02/+0.02） 亿元 ， 对应EPS为1.03/1.29/1.54元，考虑公司交付能力优势明显，储备订单交付业绩加速释放，给与2025年高于行业平均26xPE，上调目标价至33.54元，增持。 业绩有望多维度改善。①灵活用工业务：头部客户新业务拓展，以及拓展细分产业龙头客户需求驱动灵活用工业务维持较高增速。②公司自2022年以来持续加大对技术平台以及公司内部系统的研发投入。随着公司技术平台生态建设逐渐完善，研发人员有进一步优化空间，并带来费用改善。③公司此前收入及利润弱于传统龙头，猎头低迷是重要原因。科锐猎头业务利润贡献多，顺周期属性更明显。节后招聘需求改善，官方调查失业率企稳。 AI产业发展带动新用工周期。①产业崛起带动用工需求增长是增长的核心动力。人服两次高速增长阶段分别是：2013-14年，劳务派遣转灵活用工需求+移动互联网产业爆发。以及2018-2021年，华为和IT产业链崛起。②科锐的核心能力，是猎头起家积累的强招聘能力。产业发展初期，人才供需差大，对高端和研发人才需求量较大：利好具备招聘能力的科锐国际。③此前岗位由于供需差缩小，加价率持续收窄。只有新产崛起，产业发展初期人才供需差大，新岗位的加价率更高，才能对已经成熟的岗位和较低的毛利率进行替代。 AI有助降本增效和提高匹配效率。①目前AI在人服行业的主要应用在于：招聘和品牌效率、员工培训、员工自动化管理。②2025年2月，科锐国际宣布接入DeepSeek-R1大模型，重点探索AI在中高端招聘领域的应用。核心技术路线以CRE Embedding模型+RAG为核心，其中 ：CRE模型专注招聘场景的局部语义关系理解。 MatchSystem系统主要实现垂直岗位的精准匹配。③未来公司将计划2推出寻访自动化Agent和关系图谱预测系统（CRN），结合实时多模态大模型技术，进一步优化招聘流程。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。 1.业绩有望改善 1.1.灵活用工维持高增速 头部客户新业务拓展，以及拓展细分产业龙头客户需求驱动灵活用工业务维持较高增速。 灵活用工业务行业仍处于渗透率提升阶段，因此同行业公司外包及灵活用工业务均保持了较高增速。科锐同时存量用户新需求新订单的储备，以及自2024年以来的细分行业龙头客户的拓展，保持了灵活用工业务新增人员数，以及业务收入的持续增长。 图1：旺季科锐净新增外包人员数自24年5月以来明显加速 图2：整体收入增速改善，主要是灵活用工驱动 图3：科锐归母净利润有较为明显改善 1.2.科技投入有望减亏 公司自2022年以来持续加大对技术平台以及公司内部系统的研发投入。其中2022/23年投入分别达到1.01亿/1.04亿元，相比2021年的5,838万元大幅增长。 随着公司技术平台生态建设逐渐完善，公司研发人员数量自2023年开始已经逐步降低，从2022年的397人下降至2023年的323人，我们预计后续有进一步优化空间，并带来研发费用投入上的改善。 表1：公司自2022年以来持续极大研发投入 1.3.猎头或将受益行业回暖改善 节后招聘需求改善，官方调查失业率企稳。 以农历可比日期口径比较，2025年春节后三周，第三方平台数据显示的新增招聘帖子数及新增招聘公司数连续3周同比正增长，景气度优于23年以及24年，市场此前预期较为悲观，短期数据好于预期。 图4：节后农历可比新增帖子数连续3周正增长 图5：节后农历可比新增公司数连续3周正增长 第三方平台数据显示新增招聘岗位数与新增招聘公司数同比增速自2024Q2以来已经持连续两个季度同比为正，且24Q4改善趋势明显。25年1月因为春节错位因素扰动较大。 图6：24Q4新增招聘帖子数和岗位数同比回暖，1月春节错位影响 国家统计局31个大城市调查失业率数据与第三方平台数据行程一定相互验证。自24年10月以来，31个大城市调查失业率连续稳定在为5.0%，城镇调查失业率为5.0%。25年1月同样因春节错位因素略有波动，但企稳趋势明确。 图7：调查失业率24Q4以来亦有企稳迹象 公司猎头业务最受益招聘整体景气改善。此前收入及利润弱于传统龙头，猎头低迷是重要原因。科锐猎头业务利润贡献多，顺周期属性更明显，经营杠杆更高，因此受中高端岗位需求波动影响大，对整体利润构成明显拖累，增速及利润表现均弱于传统龙头。 图8：猎头及RPO业务增速明显放缓 图9：放缓导致高毛利业务利润率快速下降 图10：灵活用工成为维持增长的核心动力 图11：猎头推荐岗位数2022-23年经历了显著下滑 2.AI产业发展带动新用工周期 2.1.产业发展阶段决定外包需求节奏 产业崛起带动用工需求增长，是人服企业增长的核心动力。 人服企业第一次高速发展：2013-14年，劳务派遣转灵活用工/外包需求+移动互联网应用端产业爆发。 第二次高速发展期：2018-2021年，华为和IT产业链崛起，带动的外包用工需求。 人服企业此前为何增长乏力：相比顺周期的宏大叙事，缺乏可识别的产业/龙头崛起带动用工订单增长是核心原因。 图12：灵活用工就业人数2014年后快速增长 图13：2013-2018年信息技术IT产业爆发增长 图14：2018-21年以华为代表的IT产业崛起带来订单高增 产业头部企业的核心订单是上市人服企业收入增长的核心驱动力。龙头用工扩张也带动了整条产业链用工需求渗透率的快速提升。自2017-18年以来，科锐灵活用工业务的快速增长，即是生物医药、IT科技等行业的快速发展，以及科锐凭借匹配和交付效率优势，与行业龙头深度合作的结果。 表2：科锐第一大核心客户业务发展驱动增长 2.2.产业初期人才供需差大，科锐受益 AI应用端的爆发将带来类似移动互联网应用端爆发类似的产业用工需求产业发展初期，人才供需差大，对高端和研发人才需求量较大：利好具备招聘能力的科锐国际。 科锐的核心能力，是猎头起家积累的强招聘能力。 对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力，是公司很强的竞争优势。 公司此前重点深耕新零售、大健康、金融、智能制造、在线教育、在线医疗行业。科锐灵工和岗位外包，和竞争对手存在差异，科锐重点布局的是白领通用和专业技术岗位，财务、人事、法务、市场营销岗；IT研发、工业研发、运维、医药研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括了奢侈品店店长和美容顾问。 上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位。高科技、大健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。 表3：AI产业相关岗位在产业初期，供需差较大 2.3.岗位更替将开启利润新周期 灵活用工业务由于2B属性，服务的同质化程度较高，因此对用工方而言替代性强，因此缺乏对上游议价权。在服务企业的过程中，普遍面临规模最大后，以价换量的情况，因此单一业务的毛利率水平往往随着业务规模的扩大而逐步降低。 科锐由于自身相对差异化的岗位人才储备和招聘能力，在单一业务毛利率的稳定性上相比同行业其他公司更稳定。但低毛利率的灵活用工的结构性占比提升依然使得公司整体毛利率水平呈下降趋势。 新岗位需求对旧岗位需求的替代将完成毛利率水平的一轮迭代。只有新产崛起，产业发展初期人才供需差大，新岗位的加价率更高，才能对已经成熟的岗位和较低的毛利率进行替代。 图15：毛利率下滑，一方面是灵活用工的结构性因素，同时也有岗位加价率下降原因 3.AI有助降本增效和提高匹配效率 2025年2月，科锐国际宣布接入DeepSeek-R1大模型，重点探索AI在中高端招聘领域的应用。 核心技术路线选择： 放弃垂直行业大模型路线，转而以CRE Embedding模型+RAG技术为核心。 CRE模型：基于700GB公开数据和40GB行业数据训练，采用多粒度特征融合和Transformer变体架构，专注招聘场景的局部语义关系理解。 MatchSystem系统：实现垂直岗位的精准匹配，例如算法工程师等细分岗位的细微需求差异识别，将传统耗时一周的匹配过程缩短至实时完成。 数据中台建设： 自2022年起构建覆盖20+行业的数据系统，支撑AI模型训练与应用。截至2024年三季度，平台已触达3.8万家企业客户，管理招聘岗位21.39万个，同比增长17.73%。 未来规划： 公司后续有望推出寻访自动化Agent和关系图谱预测系统（CRN），结合实时多模态大模型技术，进一步优化招聘流程。 目前AI在人服行业的主要应用在于： 招聘和品牌效率、员工培训、员工自动化管理 AI在招聘与匹配效率的应用： 简历筛选自动化：AI通过自然语言处理（NLP）快速解析简历，匹配岗位需求（如关键词、技能、经验），减少人工筛选时间（传统流程需数小时，AI可缩短至分钟级），BOSS直聘、同程、前程等都已经在使用。 智能人才推荐：基于候选人历史数据（如技能、项目经验）和岗位需求，AI推荐匹配度更高的候选人。 员工培训： 个性化学习路径：AI分析员工技能缺口（如通过测评或绩效数据），自动推荐课程。 虚拟培训助手：AI聊天机器人解答员工疑问，或通过AR/VR模拟真实工作场景进行技能训练。 员工自动化管理： 智能客服：AI处理80%以上的常规员工咨询（如薪资查询、假期申请），释放HR团队时间。 离职风险预测：通过分析员工行为数据（如出勤率、绩效变化、沟通频率），AI预警高离职风险员工，帮助HR提前干预。 4.投资建议 公司业绩有望在多个维度改善：灵活用工业务将维持高增长，科技投入和平台业务减亏，猎头业务有望受益行业景气度回暖。同时，市场尚未反应AI为代表的新产业崛起带来的用工周期，科锐国际有望凭借自身在产业积累的人才储备和招聘能力，在人才供需差较大的阶段最先受益。 上调公司2024/25/26年归母净利润至2.04/2.53/3.03（+0.19/+0.02/+0.02）亿元，对应EPS为1.03/1.29/1.54元，考虑公司交付能力优势明显，储备订单交付业绩加速释放，给与2025年高于行业平均26xPE，上调目标价至33.54元，增持。 表4：人力资源服务行业可比估值（2025.2.28） 5.风险提示 宏观经济波动影响用工需求 人力资源服务与宏观经济关系较为密切，本质是顺周期行业，宏观经济变化会对企业用工需求构成很大影响。若宏观经济出现较大波动，可能导致公司获取新岗位和新合同的增速趋势放缓。 行业竞争加剧 人力资源服务行业参与者众多，进入门槛较低，缺乏对用工企业的定价权，因此行业容易陷入到激烈的价格战与竞争中，进而影响利润率。 客户流失以及集中度较高 客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。同时，由于行业相关政策变化，可能导致客户选择自行雇佣，并对公司业务构成冲击。 AI相关产业崛起对存量岗位替代 短期AI对ITO相关业务的替代节奏存在不确定性。若相关业务的快速发展，可能导致存量灵活用工及外包业务的需求明显收缩，并对公司收入增速构成影响。