有色金属行业：全球宏观局势多重冲击，金属价格整体回调

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美俄会谈持续推进，中国2月制造业PMI上升至荣枯线上，铝锭铝棒双去库，铜精矿TC成交跌至-10美元/吨以下。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 1）贵金属：本周美国PCE物价指数1月温和增长，但美俄会谈持续推进，叠加市场对特朗普政策预期已经充分交易，黄金价格短期上涨受阻。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周铝锭铝棒双去库，电解铜累库放缓，工业金属价格震荡运行。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：贵金属价格上涨，工业金属价格表现不一。 上市公司数136行业总市值(亿元)27,149.62行业流通市值(亿元)25,533.23 1）工业金属价格下跌：本周LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-1.6%、-2.7%、-0.8%、-4.2%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.2%、-0.9%、0.4%、-2.3%。 2）贵金属价格大幅下跌：本周COMEX黄金收于2867美元/盎司，环比下跌2.8%；COMEX白银收32美元/盎司，环比下跌3.4%；SHFE黄金收于672元/克，环比下跌1.8%；SHFE白银收于7853元/千克，环比下跌3.1%。 3）本周有色行业指数跑输市场：本周申万有色金属指数收于4486.84点，环比下跌2.32%，跑输上证综指0.6个百分点。能源金属、小金属、金属新材料、工业金属和贵金属的涨跌幅分别为1.54%、-2.25%、-2.78%、-2.78%、-4.29%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。1）中国因素：2月制造业PMI上升至荣枯线上：国内2025年2月制造业PMI为50.2 （前值49.1），非制造业PMI为50.4（前值50.2）。2）美国2024年四季度GDP环比回落：美国第四季度实际GDP环比为+2.3%，比2024年第三季度的3.1%的增速有所回落。2025年1月美国核心PCE同比上升2.65%（前值+2.86%）。3）欧洲制造业PMI仍处荣枯线下，但小幅回暖：2月欧元区制造业PMI为47.3（前值46.6）。1月欧元区CPI环比-0.3%（前值0.4%），同比+2.5%（前值+2.4%）。4）全球1月制造业景气度上行：1月全球制造业PMI为50.1，环比+0.4，回升至荣枯线，全球经济复苏景气度小幅回升。 相关报告 1、《Tesla人形机器人指引积极，稀土永磁板块迎来催化》2025-01-12 2、 《 冶 炼 厂 检 修 ， 锂 价 持 稳 》2024-12-293、《电解铝亏损继续加深，运行产能进一步走低》2024-12-29 贵金属：长期上升趋势不变。 1）黄金持仓：截至2月28日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1315.69吨，环比增加12.03吨。 2）金价模型：截至2月28日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.38，10年期国债实际收益率环比下滑至1.86，因此可计算出周期定价因子部分为867.6美元/盎司，环比增长46.5美元/盎司，结构定价部分计算残差为1999.7美元/盎司，环比下滑128.8美元/盎司。 3）金银比：截至2月28日，当前金银比91.04，环比提升1.94。 4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）当地时间2月27日，俄美双边第二轮会谈在土耳其伊斯坦布尔的美国驻伊斯坦布尔总领馆内举行。（2）当地时间2月27日，美国总统特朗普宣布，他提议对墨西哥和加拿大加征的关税将于3月4日如期生效，同时，对中国商品的关税也将在同一天额外增加10%。（3）美国1月PCE物价指数同比上涨2.5%，预期为上涨2.5%，环比上涨0.3%，预期为上涨0.3%。美国1月核心PCE物价指数（剔除食品和能源项目）同比上涨2.65%，预期为上涨2.6%。 1、对于电解铝，铝锭铝棒双去库，现货交投活跃 1）供应方面，电解铝行业供给继续增加。本周四川地区电解铝企业继续复产，其中 个别企业全部复产产能已经释放完毕，电解铝行业供给继续增加。整体来看，本周电解铝行业运行产能4355.50万吨，较上周增加5万吨。 2）盈利方面，电解铝行业即时吨盈利3000元以上。长江现货铝价20620元/吨，环比下降1.01%；行业90分位现金成本17344元/吨，完全成本18553元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3000元以上。 3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为59.8%，环比增加1.1%。 4）库存方面，国内铝锭铝棒双去库，海外LME铝库延续去库态势。国内铝锭库存104.2万吨，环比减0.2万吨；海外方面，LME铝库存52.12万吨，环比下降1.87万吨。全球库存222.53万吨，环比减少7.81万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝小幅反弹，进口矿回落持续 1）供给方面，氧化铝产量增加。2025年2月28日，根据钢联统计，氧化铝建成产能103565万吨，环比增加200万吨；运行产能8990万吨，环比增加50万吨。氧化铝周度产量175.6万吨，环比上周增加1.6万吨。 2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.10，供给过剩。整体而言，北方陆续有少量氧化铝减产与检修消息传出，叠加国内氧化铝出口窗口打开，市场看跌情绪好转，本周氧化铝现货价格止跌企稳。但氧化铝运行产能仍旧维持高位，电解铝需求增量有限，基本面格局尚未彻底扭转，氧化铝价格顶部压力仍存。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周384.6万吨上升至385.6万吨，环比增加1.3万吨。 4）盈利方面，氧化铝小幅反弹，盈利改善。截至2月28日，氧化铝价格3373元/吨，比上周增加34元/吨，增幅1.02%。铝土矿方面，国产矿643元/吨，环比持平；几内亚进口矿95美金，环比减少4.04%。按照国产矿价计算，氧化铝成本3186元/吨，环比下降0.41%，吨毛利166元/吨，环比增加33.76%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3721元/吨和盈利-308元/吨，环比增加27.72%。 3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，全球累库放缓 1）供给方面，铜精矿加工费持续下降，国内炼厂节后周度产量持稳：精矿加工费持续下降。2月28日SMM进口铜精矿指数（周）报-14.4美元/吨，较上一期下降3.6美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。 2）需求方面，初端加工开工率下降。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得73.66%，环比下降0.59%。铜线缆企业开工率为64.32%，环比下降5.76个百分点。3）库存方面，全球累库放缓。海外库存方面，LME铜库存26.21万吨，环比下降0.57万吨，较去年同期增加14.07万吨。COMEX库存环比上周减少0.35万吨至9.35万吨，较去年同期增加6.46万吨。国内库存方面，国内现货库存42.15万吨，环比增加2.51万吨，同比增加7.26万吨。全球库存总计77.71万吨，环比增加1.6万吨，同比增加27.79万吨，累库放缓。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................5 1.1股市行情回顾：A股整体下跌，有色金属板块跑输上证综指........................51.2贵金属及基本金属：贵金属和工业金属价格均大幅下跌................................6 2.宏观“三因素”运行跟踪：经济恢复动能增强.........................................................6 2.1中国因素：2月制造业PMI上升至荣枯线上...................................................62.2美国因素：美国2024年四季度GDP环比回落，美元指数持稳107.6..........72.3欧洲因素：欧洲制造业PMI回升....................................................................82.4全球因素：1月全球制造业PMI上行..............................................................9 3.贵金属：长期上升趋势不变.......................................................................................9 3.1黄金定价逻辑调整，上行趋势延续..................................................................93.2黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓回落。..................113.3金银比提升.....................................................................................................11 4.大宗金属：供需紧平衡格局难以改变......................................................................12 4.1电解铝：铝锭铝棒双去库，现货交投活跃.....................................................124.2氧化铝：氧化铝小幅反弹，进口矿回落持续.................................................174.3铜：矿冶矛盾持续加深，全球累库放缓........................................................19 5.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................21 6.风险提示..................................................................................................................21 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅...............................................................5图表2：周内子板块涨跌幅表现..................................................................................5图表3：周内有色金属领涨个股...............................