深度研究报告：后市场稳中有升，固态电池打开新成长空间

三十余年深耕，汽车后市场布局全球。公司创始于1985年，主营汽车后市场底盘系统的等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减振，和转角模块等多类产品。海外后市场为公司主要收入来源，2023年营收占比约9成。此外公司积极推广自有品牌GSP，2023年自有品牌销售模式占经销比重约45%。 近年来公司业绩稳健增长，2013-2023年营收由8.5亿元增长至32亿元，CAGR+14%，归母净利从0.5亿元增长至2.8亿元，CAGR+19%。 全球后市场空间广阔，国内市场有望快速提供增量。汽车后市场的需求与汽车保有量及车龄紧密相关，当前欧美市场受益于较高的汽车保有量以及较长的平均车龄后市场规模较大，近年来中国汽车保有量已超3亿台，已超越美国成为单一地区最大保有量市场，5年以上车龄占比已由2010年的39%增长至2021年的49%并在持续增加，后续随车龄增长国内后市场空间有望快速增加。 公司全球化布局多元优势明显。公司各产品线型号可适配全球大多数车型，是国内少数能够满足客户多产品、多型号、小批量，“一站式”采购需求的汽车零部件综合服务商。多年来公司不断完善全球仓网建设，已陆续在中国宁波、北美洲、拉丁美洲、欧洲设有多个仓储基础设施，营销网络覆盖六大洲120多个国家地区。此外多支海外运营团队深耕后市场多年，各大区主要销售团队成员均在公司从事销售工作5年以上，平均达到10年以上的销售工作经验，本土化销售团队更有利于公司提升综合服务能力。 固态电池打开新成长空间。公司于2023年12月与东驰新能源签订战略合作协议并计划共同成立合资公司冠盛东驰，合资公司以东驰新能源谢海明教授为核心固态电池研究院团队进行研发，目前已掌握交联聚合固态电解质膜材料技术、不燃全氟增塑剂等多项核心技术，累积发明型专利60余项，并通过冠盛股份海外仓储基础设施和本土化运营的优势，积极开拓国内外固态电池市场，目前已与国机精工、广州智光、上海易航新能源等公司达成战略合作协议。固态类电池具备高安全性、高能量密度等优势，后续有望应用于户储、新能源车、低空、人形机器人等领域。 目前东驰新能源长春研究院固态电池示范线年产能达0.5GWh，此外合资公司拟投资10.3亿元用于温州生产基地半固态磷酸铁锂电池建设项目，项目周期30个月，预计2026年下半年投产，投产后将新增电芯及系统年产量约210万支。积极布局产能为公司后续固态电池业务扩展打下坚实基础。 投资建议：公司传统业务受益全球后市场规模提升及国内新能源前装市场放量，有望稳定增长。固态电池成立合资公司，有望充分发挥海外仓储基础设施和本土化运营的优势，积极开拓国内外市场，赋能中长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.0、3.7、4.4亿元，同比+5%、+25%、+18%，对应PE分别为21、17、14倍。公司汽车后市场全球深耕多年，并已在固态电池领域开始布局，参考可比公司估值，给予2025年22倍PE，对应目标价45.6元，对应目标市值83亿元，股价空间约32%。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：全球宏观经济变化风险、关税变化风险、固态电池开发及产能投放不及预期、行业竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)详细整理公司汽车底盘零部件后市场业务、固态电池业务发展脉络、产品、客户、产能扩张情况； 2)分析汽车后市场行业情况及公司竞争优势。 投资逻辑 1)受益全球后市场规模提升及国内新能源前装市场放量，公司汽车底盘零部件业务有望稳定增长。 2)30余年全球汽车后市场深耕，公司产品品类、客户、营销渠道、运营团队、自有品牌知名度等多元优势明显，为后续获取新订单做好充足准备； 3)固态电池成立合资公司，充分发挥海外仓储基础设施和本土化运营的优势，积极开拓国内外市场，赋能中长期发展。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端：受益全球后市场规模提升及国内新能源前装市场放量，预计公司2024-2026年营收39亿、45亿、53亿元，同比+23%、+14%、+19%； 2)利润端：预计公司2024-2026年归母净利3.0亿、3.7亿、4.4亿元，同比+5%、+25%、+18%，2024-2026年CAGR+21%； 3)估值：参考公司汽车底盘零部件后市场深耕多年，并已在固态电池领域开始布局，参考可比公司估值，给予公司2025年22倍PE，对应目标市值83亿元，股价空间约32%。 一、基本情况：三十余年深耕，汽车后市场布局全球 三十余年深耕汽车后市场，围绕底盘系统全球布局。公司创始于1985年，1998年推出第一支半轴产品，2003年于美国亚特兰大设立第一个海外公司，2005年建立轮毂工厂并设立北美公司，2007年在德国科隆成立欧洲子公司开始欧洲业务布局，2008年加入TecDoc全球性汽车零部件和维修数据库，提升品牌知名度和竞争力，2010年推出橡胶件产品线，2015年获得EAC海关联盟国家认证，2020年于上交所上市，2021年与京东战略合作集成供应商项目，2023年成立合资公司冠盛东驰，进入固态电池领域。 图表1：公司发展历程 产品围绕汽车后市场底盘系统，适配全球大多数车型。公司产品包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元、橡胶减振，和转角模块等多个产品系列。各产品线型号可适配全球大多数车型，是国内少数能够满足客户多产品、多型号、小批量，“一站式”采购需求的汽车零部件综合服务商，产品分为传统及新产品两类： 1)传统产品线：包括等速万向节、传动轴总成、轮毂轴承单元等公司自制产品，1H24合计营收13.3亿元，占公司总营收71%，1H24毛利率约27.6%。 2)新产品线：包括橡胶减震系列、转角模块及其他等公司与供应商合作生产产品，1H24合计营收3.4亿元，占公司总营收18%，1H24毛利率为24.3%。 图表2：冠盛股份主要产品情况 销售模式：公司后市场ODM与OBM两种经销方式并用。公司后市场业务2021~2023年持续增长，2023年占营收比达99%，其中ODM（贴牌）和OBM（自有品牌）的比例为55%和44%，随着公司销售规模和渠道的扩大，全球消费者对“GSP”品牌认可度越来越高，后续OBM模式营收有望持续增加。 图表3：冠盛股份销售模式情况 图表4：冠盛股份分销售模式营业收入占后市场业务占比情况 营销网络覆盖全球重要市场，海外营收占比约9成。公司营销网络遍布全球覆盖海外120多个国家和地区，其中2023年欧洲市场实现营收13亿元/+8.1%，营收占比最高，约40%，北美、亚非澳、南美营收分别6.4亿元/+29%、6.3亿元/+12%、2.7亿元/-36%，占比分别20%、20%、8.4%，中国区营收3.5亿元/+31%，占比11%，增长强劲。 图表5：冠盛股份分地区营收（亿元） 图表6：冠盛股份2023年分地区营收占比（%） 公司为家族式股权结构。实际控制人为周家儒、周隆盛、章孟丽，家族成员通过一致行动人协议形成稳定控制。截止至2024年9月，周家儒直接持股29.21%，周隆盛通过全资控股ALPHA HOLDING VENTURES LIMITED间接持股10.75%、章孟丽通过全资控股NEW FORTUNE INTERNATIONAL GROUP LTD.间接持股6.82%，合计控制公司46.78%的股份。 图表7：冠盛股份股权结构图 公司推出两次股权激励计划，绑定核心人才。2021年公司首次推出股票激励计划，计划授予96名核心骨干人员共计593.5万股，占总股本3.71%。2024年4月，公司计划授予99名核心骨干人员以及管理层人员周崇龙、赵东升、黄正荣等共计526万股，占总股本2.97%。两次股权激励均以“业绩增长+人才绑定”为核心目的，战略重心从稳固上市后业绩增长转向支持新能源转型与全球化布局。 图表8：冠盛股份两次股权激励情况 营收稳步增长，毛利率维持20%-27%之间。公司营收由2013年的8.5亿元增长至2023年的31.8亿元，CAGR为14%。期间2020年受全球性卫生事件导致全球汽车产业链中断，海外市场需求萎缩，公司作为出口导向型企业营收增速下滑5.4%，除2020年外近10年公司营收增长稳定，1-3Q24公司营收28.9亿元，同比+26%。毛利率基本维持在20%-27%之间，2022年开始受后市场复苏，公司产品优化等因素影响，毛利率不断提升，截至3Q24公司毛利率为26.6%。 期间费用率受财务费用影响波动较大，归母净利增长稳定。2020年以来公司期间费用率基本维持在15%-16%，其中2022年受汇兑收益增加影响，财务费用率由2021年的1.1%降低至2022年的-1.7%，导致期间费用率降至12.7%，近年来财务费用率受汇率及关税影响持续波动，1-3Q24公司期间费用率为15.8%/+1.2PP，其中管理、销售、研发费用率分别为6.3%、6.0%、3.2%基本不变，财务费用率0.3%/+1.3PP。公司归母净利由2013年的0.5亿元增长至2023年的2.8亿元，CAGR为19%，1-3Q24归母净利为2.2亿元/+2.1%，销售净利率为7.5%。 图表9：2013~1-3Q24冠盛股份营收及增速情况 图表10：2013~1-3Q24冠盛股份归母净利及增速情况 图表11：2013~1-3Q24冠盛股份利润率情况 图表12：2016~1-3Q24冠盛股份期间费用率情况 二、全球后市场空间广阔，国内市场有望快速提供增量 公司产品主要销售于汽车后市场。汽车后市场主要指汽车在售后维修过程中需要更换的零部件市场，主要客户群为4S店、汽配连锁店、汽配零售店、汽车维修店、汽车改装店以及个人消费者。公司产品传动轴、轮毂单元、等速万向节为汽车底盘后市场重要零部件，在2021年全球汽车底盘后市场中分别占比21%、19%、10%。 汽车后市场的需求与汽车保有量及车龄紧密相关，欧美市场发展较成熟。一个地区内汽车保有量越大，车龄时间越长，汽车后市场的需求量越大。全球汽车保有量持续增长，由2015年的12.9亿台增长至2020年15.9亿台，其中欧盟3.4亿台、美国2.9亿台，平均车龄美国约12.1年、欧盟约11.8年，欧美地区受益于较高的汽车保有量以及较长的平均车龄，其汽车维修市场规模较大。 图表13：全球汽车保有量情况（亿台） 图表14：2021年各主要国家/地区平均车龄 后市场规模增速受经济波动的影响更小。一般而言新车销量主要与经济周期相关，经济扩张期，新车销量增速加快，汽车零部件市场需求量也相应增大，经济衰退期情况则相反。而汽车后市场在经济扩展期新车销量增长，导致汽车保有量增加，经济衰退期新车销量增速放缓，导致在使用车辆的平均年龄增加，需求量反而增加。相比整车配套市场，后市场规模增速受经济波动的影响更小。 国内保有量高，但车龄短，随车龄增长国内市场空间有望持续增加。根据OCIA数据，2020年中国汽车保有量约3.2亿台，全球占比20%，已超越美国成为单一地区最大保有量市场，但平均车龄中国5.8年，远低于美国的12.1年和欧盟的11.8年，目前中国汽车后市场处于增长期，与欧美市场相比尚有差距。长期来看，随着国内保有量不断提高及车龄的不断增长，国内市场空间有望持续增加，预计中国市场增速高于全球市场。 图表15：中国汽车保有量情况（亿台） 图表16：中国各年份车龄结构 汽车底盘件后市场前景广阔，预计2026年市场规模超5000亿元。根据弗若斯特沙利文的预估，全球汽车底盘件后市场规模将从2019年2011亿元增长至2026年5357亿元，复合增长率为15%。其中，2026年等速万向节、传动轴和轮毂单元产品市场规模将分别达到520亿元、1026亿元、900亿元。 图表17：全球汽车底盘件后市场规模预测（亿元） 公司产品品类齐全，多种型号实现主流车企全覆盖，公司产品包括传动轴总成种类5100余种，轮毂单元3130余种，等速万向节4100余种，覆盖奔驰、本田、沃尔沃、长城、大众、马自达、日产、英菲