2月市场回顾：中国资产的春季行情

海外方面，美国经济出现走弱迹象但通胀压力升温，美联储降息预期维持低位。美国2月制造业PMI初值强于预期，连续第二个月扩张，但服务业PMI两年来首次出现萎缩，主因特朗普政府政策的不确定性对订单和商业预期产生了影响。1月零售销售环比也超预期下滑。通胀方面，1月核心CPI同、环比继续超预期，主要由于汽车保险和机票价格上涨，以及处方药费用单月创纪录的增长。就业方面，1月非农新增就业和失业率均低于预期，显示劳动力市场在降温，但前值上修、显示就业仍有韧性。近期美联储官员频繁表示货币政策处于“良好位置”。另一方面，面对常态化的“不确定性”，包括特朗普政府激进的贸易和经济议程带来的波动，以及其他可能影响政策的因素，美联储不得不保持谨慎和中立立场。市场预期年底前可能降息50个基点。截至2月28日，美债利率较1月下行34BPs至4.24%，美元指数下跌0.88%至107.56。 美股市场方面，标普500跌1.4%、道指跌1.6%、纳指跌4.0%。 国内方面，节后复工复产积极推进。生产端，1月财新制造业PMI有所回落，但产出增速改善，产量连续第十五个月保持增长，并且增速超过去年12月。需求端，内需表现好于外需。内需侧，基础需求改善推动新订单量上升。 但外需侧新出口订单指数陷入收缩，主要由于海外政策不确定性增加，出口环境有所恶化。价格端，1月CPI同、环比涨幅扩大，主要受春节影响，出行、文娱消费需求增加和服务业用工价格上涨均推升物价。PPI环比延续下行，地产、基建项目在节假日影响下部分停工，使得建材等需求回落；此外煤炭供应保障有力，煤炭开采价格也相应回落。信用端，1月受表内贷款增长、政府债发行提速支撑，社融增量创历史同期最高水平。人民币贷款同比多增，其中居民住房贷款需求企稳回升，主要受到房地产市场止跌回稳的支撑。 A股方面，国内科技产业变革推动中国资产迎春天，大盘全月趋势上行。节后，市场短暂消化假期利空因素后迅速展开反攻，DeepSeek多模态大模型技术突破带动AI应用端全线爆发，此后伴随阿里巴巴、腾讯等巨头的超预期资本开支指引，国产硬件接棒维持市场热度，同时对具身智能的期待推升机器人板块也成为焦点。科创50、中证2000等成长小盘方向月中突破前高，直至月末开始出现行业层面的高低切换迹象。总体来看，国内高频经济数据依然相对景气，民营经济座谈会提振社会信心，同时科技产业催化呈现外溢和扩散效应，各细分产业受到景气预期的驱动出现重估。当前对比中美AI核心资产来看，距离过热仍有上行空间，但短期同样注意美股调整的潜在情绪扰动。 未来两周重点关注：1）国内：3月7日，1月进出口数据；3月9日，2月CPI与PPI等；2）海外：3月3日，美国2月制造业PMI；3月7日，美国2月非农就业人数等。 风险提示：历史经验失效，美国经济衰退风险，海外金融风险超预期等。 1海外：美国滞胀预期有所抬升 海外方面，美国经济出现走弱迹象但通胀压力升温，美联储降息预期维持低位。 美国2月制造业PMI初值强于预期，连续第二个月扩张，但服务业PMI两年来首次出现萎缩，主因特朗普政府政策的不确定性对订单和商业预期产生了影响。1月零售销售环比超预期下滑，除恶劣天气和自然灾害的影响外，销售下滑可能还由于美国消费者正面临持续的高通胀压力和增加的借贷成本。通胀方面，1月核心CPI同、环比继续超预期，主要由于汽车保险和机票价格上涨，以及处方药费用单月创纪录的增长。就业方面，1月非农新增就业和失业率均低于预期，显示劳动力市场在降温，但前值上修、显示就业仍有韧性。近期美联储官员频繁表示货币政策处于“良好位置”，可以应对各种上行或下行风险。另一方面，面对常态化的“不确定性”，包括特朗普政府激进的贸易和经济议程带来的波动，以及其他可能影响政策的因素，美联储不得不保持谨慎和中立立场。市场预期年底前可能降息50个基点。截至2月28日，美债利率较1月下行34BPs至4.24%，美元指数下跌0.88%至107.56。美股市场方面，标普500跌1.4%、道指跌1.6%、纳指跌4.0%。 图1.过去一个月全球大类资产走势：NYMEX天然气领涨，日经225垫底 图2.市场预期5月维持利率不变的概率有70% 10年期美债收益率跌破4.3%，美元指数小幅反弹至107。FEDWATCH数据显示，2025年3月降息0/25BPs的概率分别为94.5%/5.5%，2025年5月降息0/25/50BPs的概率分别为77.1%/27.5%/1.4%。美国消费、服务业等数据走弱，引发市场对美国经济衰退风险的担忧，使得美元承压。但四季度PCE通胀现抬升迹象、耐用品订单大幅增加，部分支撑市场信心。预计美元短期仍将维持区间震荡，后续随经济增长的情况和美联储降息预期变化确定趋势。 图3.10年期美债收益率跌破4.3% 图4.金价高位回调，本周下跌2.6% 本月现货黄金触及新高，转向高位震荡。宏观层面，贝森特对降息的澄清和降低赤字率的表述对黄金带来利空。同时，地缘冲突缓和的预期降低避险需求，短期内金价存在调整风险。但中长期来看，关税壁垒和驱逐移民带来的经济风险，通胀上行的滞胀叙事，以及美国债务超发、逆全球化对美元地位的冲击，共同支撑黄金的长期配置价值。 表1.本月重要海外数据回顾 2国内宏观：节后复工复产节奏积极 国内方面，节后复工复产正常推进，内需表现较好。生产端，1月财新制造业PMI有所回落，但产出增速改善，产量连续第十五个月保持增长，并且增速超过去年12月。需求端，内需表现好于外需。内需侧，基础需求改善推动新订单量上升。 但外需侧新出口订单指数陷入收缩，主要由于海外政策不确定性增加，出口环境有所恶化。价格端，1月CPI同、环比涨幅扩大，主要受春节影响，出行、文娱消费需求增加和服务业用工价格上涨均推升物价。PPI环比延续下行，地产、基建项目在节假日影响下部分停工，使得建材等需求回落；此外煤炭供应保障有力，煤炭开采价格也相应回落。信用端，1月受表内贷款增长、政府债发行提速支撑，社融增量创历史同期最高水平。人民币贷款同比多增，其中居民住房贷款需求企稳回升，主要受到房地产市场止跌回稳的支撑。 政策端，中央层面进一步强化对科技与消费的重视与支持力度。稳增长方面，国务院召开常务会议，研究提振消费有关工作，审议通过《2025年稳外资行动方案》，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。并在专题学习中指出，要紧扣居民需要挖掘我国巨大消费潜力，突出重点加大政策支持。此外，习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，深刻体现出对民营企业和民营经济的关怀和重视，释放了促进民营经济健康发展、高质量发展的重要信号。资本市场方面，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，围绕资本市场服务科技型企业的各个环节提出具体举措，以增强资本市场制度的包容性、适应性，更好服务科技创新和新质生产力发展。证监会主席吴清在发布的《充分发挥资本市场功能更好服务新型工业化》中指出，资本市场要加大力度培育壮大科技领军企业和链主型龙头企业，支持具有新产业新技术新业态的优质企业融资。 表2.本月重要国内数据回顾 3A股市场：中国资产的春季行情 A股方面，国内科技产业变革推动中国资产迎春天，大盘全月趋势上行。节后，市场短暂消化假期利空因素后迅速展开反攻，DeepSeek多模态大模型技术突破带动AI应用端全线爆发，此后伴随阿里巴巴、腾讯等巨头的超预期资本开支指引，国产硬件接棒维持市场热度，同时对具身智能的期待推升机器人板块也成为焦点。 科创50、中证2000等成长小盘方向月中突破前高，直至月末开始出现行业层面的高低切换迹象。总体来看，国内高频经济数据依然相对景气，民营经济座谈会提振社会信心，同时科技产业催化呈现外溢和扩散效应，各细分产业受到景气预期的驱动出现重估。当前对比中美AI核心资产来看，距离过热仍有足够上行空间，但短期同样注意美股调整的潜在情绪扰动。 截止到2月28日，主要指数普遍收涨，小盘、成长表现相对更好。科创50涨13.0%、国证2000涨8.4%、中证1000涨7.3%、创业板指涨5.2%、中证500涨4.8%、万得全A涨4.7%、上证指数涨2.2%、上证50涨2.1%、沪深300涨1.9%。 2月表现前三的板块分别为：计算机(+16.3%)、机械设备(+10.7%)、汽车(+9.2%)。 计算机方面，主要受到假期间DeepSeek大模型“出圈”，以及在其低成本特性下云计算、AI推理和端侧算力需求的快速增长催化。多家企业、事业单位接入模型，进一步加速了AI技术在政务、能源、媒体等领域的应用落地，带动行业公司表现。 机械设备方面，FigureAI与1x分别发布Helix模型和NeoGamma机器人，推动人形机器人软件能力实现关键跨越，人形机器人从单一功能向多任务交互升级，相关硬件需求增加。此外工程机械内需筑底信号持续显现，随着3月开工旺季的到来，工程机械内销可能迎来开门红。汽车方面，一方面，比亚迪发布“天神之眼”系统，将高阶智驾向低价位车型下沉，推动全行业智驾下沉，有望带动激光雷达、摄像头等车载电子元件需求增长。另一方面，部分零部件公司由于涉及人形机器人业务而受益。 表现最差的三个板块分别是：煤炭(-7.6%)、石油石化(-1.1%)、银行(-1.0%)。煤炭方面，供给端节后国内煤矿快速复产，主产区产能利用率大幅提升，同时海外低价资源冲击国内市场。需求端电力消费处于传统淡季，地产开工低迷拖累需求复苏。随着气温转暖，供需失衡问题有可能进一步尖锐，致使煤价进一步下探，影响板块盈利预期。石油石化方面，基本面上维持供给过剩、需求疲弱的局面，欧元区经济疲软、美国服务业PMI收缩削弱石油需求增长信心。尽管国际能源署上调需求预测，但实际需求增速仍处于低位。此外俄乌和平谈判取得进展，若制裁解除将增加俄罗斯能源供应，同样对油价构成压制。银行方面，央行暂停二级市场买入国债操作，降低流动性宽松预期；政策在资产负债定价平衡上更趋审慎，对银行业绩修复构成潜在压制。此外，作为红利板块标志性行业，在科技等板块热度上升阶段，资金阶段性被分流，也压制了板块表现。 图5.本月市场分化显著，中小成长显著跑赢权重 图6.TMT和高端制造风格占优 图7.AI和人形机器人主线，驱动TMT+高端制造相关行业涨幅靠前 图8.市场波动加大，当前赚钱效应回落至中位数之下 图9.周度上涨公司占比逐级下降，短期兑现情绪浓厚 图10.市场短期波动较大，但情绪仍处于高位 4未来一个月重点关注事件一览 图11.未来一月关注中国2月CPI&PPI、美国2月非农就业等 5风险提示 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。