气候变化下的长期资本市场收益研究：美国经验启示

安联研究 回复：回到一半配置挑战理论和方法以及历史通过2050年金融市场长期资本市场回报时期气候变化 从美国剧本中学到的经验 安联研究 执行人员摘要 •物理气候风险的实现正在推高灾害相关成本，这最终将转化为经济波动性增加、平均通货膨胀率上升和实际增长率下降。这对投资者意味着什么？在本报告中，我们试图通过分析美国市场来回答三个最大的问题。首先，气候变化将通过哪些渠道影响您的投资组合？其次，它对不同资产类别的预期回报意味着什么？第三，相关性及波动性预期如何影响投资组合的最佳构成？我们金融分析的数据来源于NGFS¹中的“低于2°C”和“当前政策”情景，后者“温室效应”情景对经济和金融市场的影响更为严重。这两种情景还考虑了其他结构性趋势，特别是人口老龄化放缓的趋势。 Bjoern Griesbach 高级投资策略师 & 欧元区经济学家 bjoern.griesbach@allianz.com 帕布洛·埃斯皮诺萨·乌里埃尔 投资策略师，新兴市场及另类资产pablo.espinosa-uriel@allianz.com •利率预计将在21世纪40年代下降，甚至可能成为负值。长期利率预计将下降，平均约在2.5%左右直到2050年，在不同气候情景下只有细微的差异。更高的通货膨胀将逐步将实际收益率推入负值，到2050年分别达到-0.5%（低于2°C）和-0.7%（现行政策）。 Jordi Basco Carrera 首席投资策略师 jordi.basco_carrera@allianz.com •股票投资者将面临一个风险溢价上升和股息增长下降的未来，风险增加和回报降低。投资者可能会因为物理和转型风险的增加而以更高的比率折现未来的回报，这将加剧经济增长的放缓。到2050年，年度总股票回报率预计平均下降至5.4%（低于2°C）和4.7%（现行政策），在预测期限结束时仍能产生略微正的实际回报。在信用领域，我们预计到2050年，在低于2°C情景下利差将扩大至140个基点，在现行政策情景下扩大至170个基点。 • 从60/40到40/60 – 未来的理想投资组合配置可能会发生转变。在气候变化导致负面供给冲击增加的背景下，债券作为对冲股票波动性的手段将降低其有效性，同时也会降低股票的风险收益特征。优化风险调整后的收益将需要更多以债券为主的投资组合。然而，截至2050年，此类投资组合的平均预期总回报率将下降到大约4.1%（低于2°C）或3.8%（当前政策），与过去的10.4%回报率相比有所下降，而波动性却在增加。 •到2050年股票价格将上涨25%——这是将气温上升控制在2°C以下的回报。除其他所有正面效果之外，把重点放在对抗气候变化的斗争上从财务角度来说也颇见成效。在这一背景下，提升认识并相应制定货币政策的必要性不可忽视。机构投资者将需要调整其策略以应对在他们的投资组合以及在他们的客户沟通中（尤其是对未来的退休人员）出现的较低回报率以及更高波动性。 结构挑战：金融市场 气候变化需要不仅在宏观经济展望中体现，同时也要在金融市场预测中纳入。不久前，我们研究了5D（即人口统计学、去碳化、逆全球化、债务和数字化转型）将如何结构性地影响通货膨胀，特别是整体宏观金融景观。在本报告中，我们关注其对资本市场的影响，同时拓宽我们对气候变化不同方面的观点。我们不仅关注去碳化，还关注气候变化带来的越来越实际的物理风险。我们旨在回答资产管理者的三个最相关的问题。首先，气候变化将通过哪些渠道影响您的投资组合？其次，它将对不同资产类别的预期回报意味着什么？第三，相关性及波动性预期如何影响您投资组合的最优构成？ 物理气候风险已经显现，风暴、洪水和干旱的灾害成本急剧上升。气候变化通常通过两种渠道影响宏观经济前景：物理风险和转型风险。物理风险因气候变化的有形影响而产生，例如极端天气事件、海平面上升和自然灾害，这些可以直接损害资产和扰乱运营。特别是最近气候异常现象甚至令悲观气候变化的预测者感到惊讶之后，物理风险变得越来越明显。这一趋势转化为日益上升的物理损害。2023年美国气候灾害事件五年滚动平均实际成本已达到每年超过1200亿美元（相当于约GDP的0.5%或固定资本存量的0.2%），并且以20年平均水平每年上升8.2%。将这些损失外推将导致宏观层面的重大破坏，影响 每年经济产出。到2050年，年度成本将上升至超过1万亿美元（按当前价格计算）（图1）。如果用于经济生产的固定资本，如房屋、工厂、桥梁和其他部分以这种速度被破坏，潜在产出将显著减速。 物理风险或转型风险，或两者兼而有之？除了物理风险的显现之外，还有因向应对气候变化过渡而产生的对增长的下行影响。过渡风险来源于向低碳经济的转变，包括监管变化、碳税、技术进步和消费者偏好的变化。这些风险可能导致资产贬值、运营成本增加或资产搁浅。例如，如果国家征收碳税以激励减少碳排放，这至少会将经济体从当前的理想均衡状态转变为次优、较低增长的设定。金融系统绿化网络（NGFS） 结构化了关于气候变化的未来潜在结果，将其置于转型风险与物理风险矩阵中（图2）。例如，如果全球各国政府没有加快对抗气候变化的步伐，坚持“现行政策”，这将保持转型风险相对较低，但因此我们将走向一个具有巨大物理风险的温室世界。相反，如果政府增加努力以保持气温“低于2°C”，我们将面临较低的物理风险但较高的转型风险。后者的雄心越大，转型风险越高，如“延迟转型”情景所示。 今天——平均每年增长+0.9%。展望未来，适龄劳动力人口预计将停滞不前。因此，过去几乎1个百分点的增长动力将不再适用于未来，因为更多的人生产更多产出，反之亦然。有一些结构性变革可能会削弱这种影响，例如人们在其一生中工作时间更长，或者更多女性加入劳动力队伍，但它们可能只能缓和这种动态，而无法完全阻止。 与气候变化并列，其他影响长期经济和金融前景的结构性趋势也不应被忽视，而人口增长率下降依然是其中最为突出的因素。紧随气候变化带来的物理和转型风险之后，人口增长下降仍然是未来几年经济增长放缓的关键驱动力之一。图3显示，自1980年以来，美国劳动年龄人口（15-65岁）从不到1.5亿增长到2.2亿。 通常情况下，未来的增长远低于过去。然而，范围相当广泛，从牛津经济学的气候灾难情景下的2039年开始增长变为负数，到如果我们简单外推最近趋势增长，则增长率为恒定的+2.1%。判断哪种情景最有可能成为结果超出了本分析的范畴。因此，我们的资本市场分析基于官方NGFS预测，选择了两个情景作为输入：具有中等转型风险和低物理风险的“低于2°C”情景，以及具有低转型风险但未来有较高物理风险的“当前政策”情景。值得注意的是，后者与我们自己的专有潜在增长模型相符，该模型考虑了图1中上升的物理损害、图3中的人口变化以及总要素生产率的额外放缓，每个驱动因素都对增长产生了类似的拖累。 数字化和人工智能在一定程度上可以抵消气候变化和人口老龄化带来的增长放缓。技术进步转化为更高的全要素生产率，进而促进增长，这始终是潜在增长的关键驱动因素。 是否生成式AI是又一大步飞跃在这个范围内仍需观察。高盛公司有2023年预测中最为乐观者之一，预测生成式人工智能可能将全球GDP提高+7%。美国年度生产力增长提高1.5%。然而，他们最近已经后退了。承认人工智能采纳速度低于预期企业。⁴ 预测非常困难，尤其是如果它关乎未来。同意尼尔斯·玻尔的观点，我们将官方NGFS长期宏观经济预测作为我们资本市场分析的一个输入。在长时间范围内预测经济结果本身就是一项困难的工作，当考虑到上述不同严重程度的结构性变化时，这种困难更是加剧。图4显示了美国的历史和潜在未来增长路径。尽管预测结果分布广泛，但所有预测都表明在 美国是一个蓝本，但欧洲或亚洲可能会表现得更加糟糕。地理上，在我们的分析中我们专注于美国，因为它是一个大型经济体，其资本市场受国内条件驱动，并且存在长期的历史时间序列数据。后一部分对于校准我们的长期预测模型至关重要，这也是我们关注这个市场的主要原因。从定性角度来看，欧洲或亚洲看起来并不会更好——甚至可能相反。人口变化对欧洲的影响比美国更强烈，而气候变化至少会像美国一样严重影响亚洲。此外，技术进步带来的积极结构性冲击在最近的历史中已被证明在美国适应得最快。 物理气候风险将导致负面供给侧经济冲击增加，进而导致宏观经济的波动性上升，平均通胀率提高。供给侧冲击通常会导致经济产出波动性增加和平均通胀率上升。中央银行可以通过调整政策利率更容易地应对需求侧冲击，从而刺激需求侧成分，如投资、消费和净出口。供给侧冲击通常会导致通胀的临时上升，因为较低的经济生产在满足未变的需求时增加了价格压力。此外，供给冲击往往持续时间更长，因为中央银行承诺维持价格稳定，根据定义，它们被迫放慢经济的需求侧，以使需求和供给重新平衡。因此，尽管未来通货膨胀的结构性下行驱动因素存在，我们仍预计平均通胀率将高于2010年代。对于我们资本市场的情景分析，我们再次依赖于NGFS的官方预测，这与这一观点一致（图5）。 我们的长期展望不受任何特定财政或货币政策假设的影响。长期经济预测通常忽略来自中央银行或政府的短期需求刺激（或限制），因为这些是短期需求驱动因素，不会影响结构性趋势或潜在增长。因此，我们对资产表现预期不受任何特定关于量化宽松或财政刺激的假设影响。然而，正如所指出，这些政策工具将继续被应用以减轻周期性波动，这种波动可能会因气候变化的实际风险带来的额外波动性而增加。 为什么我们预期回报将到2050年减半 气候变化的事实日益明显且日益严重，不容置疑的是，市场回报将面临深刻的颠覆。气候变化的经济后果——如NGFS情景所预测的——将在全球市场中产生共鸣。借鉴这些情景，我们以长期影响为重点，将我们的预测范围扩展至2050年。鉴于广泛的趋势和延长的时间框架，我们将采用我们通常用于计算市场回报的简化版模型。此外，在建模美国股票回报时，我们将假设一个封闭经济框架以隔离国内影响，同时承认这种方法所涉及的限制和警告。总体而言，投资者和机构不能再忽视对资产估值、行业表现和整体市场稳定性的日益增加的风险。 利率预计将下降，在各种气候情景下，名义利率之间存在微小差异。我们采用一种基于名义GDP增长的简单估计技术来预测长期利率——这种技术在长期政府债券收益率预测的文献中得到了广泛认可。鉴于收益率与经济增长之间的协整关系，我们使用了Poghosyan（2014）⁵的简化版本，并发现i=-0.03+1.3(g+p)，其中i表示美国10年期名义收益率，g表示实际GDP增长率，p表示通货膨胀率。图6显示了历史拟合以及基于NGFS宏观输入的预测。很明显，在名义水平上，预测值差异不大，因为在低于2°C情景下，较低的实际增长率与较高的通货膨胀率相抵消。在当前政策情景下，名义收益率预计到2050年将逐步降至1.8%，而在低于2°C情景下为1.9%。实际收益率差异略大，在当前政策情景下由于通货膨胀率较高，到2050年将达到-0.7%，而低于2°C情景下为-0.5%。总回报看起来略有 更具有前景。一种直接的方法表明，到2050年，由于利率的逐渐下降推动债券价格上涨，从而提高其回报率，平均每年额外回报率约为0.6pp。然而，随着收益率的下降在预测期限结束时放缓，这种额外收益预计到2050年将减少。总的来说，在“低于2°C”情景下（当前政策：3.1%和1.0%），投资于10年期政府债券的平均年度总回报率预计将下降至名义上的3.2%和实际上的1.0%，直到2050年——这比前几十年看到的回报率低一半。 投资者可能因未来预期回报的物理和转型风险而使用更高的隐含股票风险溢价（ERP）在不利气候情景下进行折现。此溢价反映了为补偿与政府债券等无风险投资相比，股权投资所增加的风险而要求的额外回报。更频繁和极端的天气事件、监管变化、消费者偏好的演变以及对企业直接实物影响的所有这些因素，都导致投资环境更加波动和不确定，促使投资者寻求更高的回报。在这种环境下，用于贴现未来回报的隐含ERP预计将上升，因为投资者考虑到附加的