2024年中美国经济展望：不稳定的平衡状态

2024年中展望：不稳定的经济平衡 2024年6月 索尔滕·斯洛克阿波罗首席经济学家 关键要点 美国经济在美联储于2022年3月开始加息时，比大多数人预期的更具韧性和耐力。但如今，随着美联储紧缩政策的持续超过两年，我们发现自己处于不稳定均衡状态，强大的力量正将经济推向相反的方向。 哪种力量可能在这场经济拉锯战中获胜？ 鉴于美国经济当前的基本面强劲，我们相信更宽松的金融条件将继续抵消美联储利率上调的影响，至少在接下来的三个季度内如此，这得益于强劲的消费支出（特别是在服务业），仍然较高的政府支出（由于最近几项支出法案的结果），仍然强劲的总体企业盈利，以及由资产价格上涨引发的“财富效应”。 一方面，美联储加息的滞后效应仍在抑制增长，高昂的借贷成本正在侵蚀过度负债的个人、企业和银行。结果？消费者逾期还款增加、企业破产案件增多，以及部分银行（尤其是小规模的区域银行）的压力上升。 因此，我们预计2024年美国经济增长将高于共识水平，达到2.5%，这得益于依然强劲的就业形势。我们预计，尽管5月份消费者价格指数（CPI）读数温和，但通货膨胀将在可预见的未来继续高于美联储的2%目标。在本报告撰写时，我们依然对我们去年以来所持有的观点保持信心：利率将维持在较高水平更长时间。我们不认为美联储将在2024年削减利率。 另一方面，美联储于2023年12月的“政策转向”引发了金融条件的放松——债券发行激增，并购活动复苏，风险资产反弹，债券利差显著收窄。这些较为宽松的条件至少部分抵消了美联储加息的影响，为经济增长和通胀的再次加速铺平了道路。 我们相信，私募信贷仍然是一个有吸引力的资产类别。在股票方面，价值投资可以提供比增长投资更优的风险回报比。 双力故事 然而，这种韧性并非无成本，因为通货膨胀依然顽固地高于美联储的2%年目标。总的来说，我们现在发现自己——在美联储紧缩行动超过两年之后——处在一个不稳定平衡状态，强大的力量在相反方向上拉扯经济（图1）。 美国经济在美联储于2022年3月开始加息周期时展现了惊人的弹性和比大多数人预期的更强的韧性，结束了近15年的极低利率。当时，许多人担心利率的急剧和快速上升将“破坏”经济，因为经济已经习惯了低借贷成本。此外，关于美国企业在更高利率新制度下资本结构充足性的担忧普遍存在。然而，大多数这些担忧并未成为现实，因为面对成本更高的资本，经济依然保持强劲。 在本文的剩余部分，我们将详细讨论这些个别力量，探讨潜在的结果，提供我们对于这场经济拔河战将如何展开的观点，并调查可以预期的对资本市场和投资组合的影响。 美联储利率提升的滞后效应 高度负债的消费者 这是教科书会预测的情况：当你提高利率时，经济应该开始放缓，而高度杠杆化的行业将率先受到影响。自从美联储开始收紧货币政策以来，年轻家庭，通常具有以下三个特征——收入较低、债务较多，因此信用评分（FICO）较低（展示图2）——受到了比老年家庭更严重的影响。 当美联储在2022年3月开始加息时，我们开始看到对高杠杆消费者资产负债表的影响。我们也开始看到对高杠杆企业资产负债表的影响。最后，我们开始看到对银行资产负债表的影响，尤其是对较小区域银行的资产负债表。 展示2：年轻家庭拥有较低的信用评分。 平均信用评分按年龄分布 信用卡逾期率在年轻家庭中急剧上升（见表3），并接近上次全球金融危机（GFC）期间的比率。 同样的情况也可以在汽车贷款逾期率（图4）中看到。30岁及以下的人群在汽车贷款方面的逾期速度比疫情期间还要快。事实上，该群体的汽车贷款逾期率几乎与2008年峰值时一样糟糕。 展示3：信用卡逾期率正在上升，特别是年轻家庭。 信用卡过渡到严重逾期（90+），按年龄分类 展示4：汽车贷款逾期率也在上升 汽车贷款过渡到严重拖欠（90+），按年龄分类 为什么这些趋势令人担忧？因为劳动力市场仍然非常强劲——美国经济在5月份增加了272,000个就业岗位——而且失业率仍然相当低。在最后一次统计中，美国失业率仅为4.0%——远低于长期平均水平5.7%。尽管就业形势强劲，但越来越多的人无法按时偿还汽车贷款。所有这些都引发了一个非常严重的问题：当经济真正放缓，劳动力市场出现真正裂缝时，会发生什么？那时拖欠款项将何去何从？ 换句话说，低收入家庭从刺激检查、失业救济金、儿童保育税收抵免、工资保护计划（PPP）贷款以及他们在疫情期间由于不去餐馆、不入住酒店或不去体育赛事和音乐会而可能节省的任何金额中，都没有留下任何储蓄。 同样的情况也适用于下一个五分位数，即年收入在25,000至45,000美元之间的人。对于中产阶级——美国的中位收入约为每年70,000美元——当前存款略高。但是，大部分超额储蓄集中在收入分布的顶部，即在80百分位以上的人。实际上，最近高收入家庭的超额储蓄又开始上升了。 考虑到另一个窗口，即了解当前家庭资产负债表健康状况的途径，这是人们在储蓄和支票账户中的资金量（见图表5）。处于最低五分之一的家庭——年收入少于25,000美元的人——在疫情爆发之前拥有的资金比现在更多。 存款持有情况按收入百分比分布 大部分超额储蓄集中在收入分配的顶端。 这是一个重要观点：收入最高的20%的人群占消费者支出的39%（见表6）。这些家庭仍在为泰勒·斯威夫特音乐会或超级碗比赛支付数千美元的门票，仍在乘坐飞机，外出就餐。为什么？因为他们在大流行期间仍保留了一些剩余储蓄。 自那时起，股市市值增长了约12.5万亿美元，债券市场（包括美国政府和公司债券）增长了3.2万亿美元，这主要是因为利率低于11月时的水平，同时也由于信用利差的收紧。将这两个数字相加，自那时起财富惊人地增加了15.7万亿美元。 请注意，展品5仅衡量人们银行账户中的金额。它不包括来自股市或房市的家庭财富。展品7显示了自2023年11月FOMC会议（即12月转折点之前）以来，标普500指数以及彭博美国综合指数的市场资本化增长。 为了比较，2023年美国消费者支出为19万亿美元。1这意味着，我们已将去年的消费中的近83%转化为财富，这对支出产生了重大的推动作用，尤其是在收入分配的高端。 消费收入五等分份额 展览7：自11月FOMC会议以来，与证券相关的财富增加了15.7万亿美元。 自2023年11月1日以来，美国股市和债市市值增长。 因此，我们有两个群体： 2. 如果您自有资产，另一方面，你现在可能从未处于如此良好的身体状况。股票市场上涨。房屋价格也上涨。加密货币也是如此。固定收益现金流入有很长一段时间最高了。换句话说，高收入家庭不仅因为资产上涨而受益，还因为他们的投资收入也上涨了。 1. 如果您欠债美联储加息带来的痛苦。越来越多的家庭在支付账单方面陷入困境。利率上升的负面影响主要落在那些在汽车和信用卡上欠债的消费者身上。今天的经济中还有一个非常有趣的现象，那就是人们不愿放弃抵押贷款。人们非常不愿意放弃他们3%或4%的固定利率抵押贷款，因为他们知道他们将要重新设定利率并获得7%或8%的新贷款。人们在放弃学生贷款、信用卡贷款和汽车贷款方面表现得更加愿意。此外，大约40%的房主甚至没有抵押贷款。2并且95%的抵押贷款是30年固定利率的，对美联储提高利率不敏感。3因此，对于现有业主来说，利率上升带来的痛苦并不特别尖锐。当然，对于新家庭的形成，情况则完全不同。 所以消费者的影响是非常分歧的：尽管所有消费者都受到了资产负债表负债方面利率上升的影响，但恰巧在美联储在11月转而采取鸽派立场之后，风险资产强劲反弹，为资产所有者，尤其是金融资产所有者提供了强大的尾风。 高度杠杆化的公司 在企业领域，很明显，一个违约周期已经开始。图8显示了贷款和高收益债券的违约率。一般而言，通过贷款和高收益债券借款的企业往往是那些债务占企业总价值比例最高的企业。 尽管违约率上升的幅度可能看起来令人担忧，但重要的是要记住，最大的信用市场无疑是投资级信用（见表9）。目前投资级债券的总额约为9万亿美元，而贷款为1.4万亿美元，高收益债券为1.3万亿美元，私募信用为1.5万亿美元。因此，虽然看似问题正在酝酿，但实际上麻烦仅存在于信用市场的这一部分——贷款和高收益债券。在新冠疫情期间，大多数公司的债务都在非常低的水平上到期，而投资级市场从2009年的3万亿美元增长到…… 今天达到9万亿美元，美国企业的利率敏感性已下降。 当考察债务违约公司的命运时，可以观察到另一个有趣的曲折。通常情况下，随着违约率的上升，我们会预期看到裁员数量的增加。但在2023/2024年，情况并非如此。公司并没有进行清算。事实上，在破产申请中清算的公司比例已下降至仅30%。现在重组公司的比例为70%（见图表10）。 市值（Market value outstanding） 美国按类型划分的破产案件提交情况 去年看到经济衰退：因为公司能够通过重组来应对由利率上升带来的困难。 为什么是这样呢？这是因为一种被称为的现象。股份制改革债务正在被减记并以股权交换，这使公司得以存活。为什么会发生这种情况？因为现在有大量“干粉”（未使用的资金）在旁观望——至少有1万亿美元的私募股权和另外4000亿美元的私募信贷。4总的来说，在公共市场中也存在贷款意愿，因为信用利差非常紧，股票价格非常高（见图11）。 展示12表明，目前50%至60%的杠杆贷款违约案例都是困境下的交换交易，债务被减记并转换为股权。尽管我们认为这对涉及的公司、员工和其他利益相关者来说是个积极的信号，但重要的是要指出，这些交换交易同时也代表了那些获得股权位置者的赌注。 这提供了对公司进行再融资而不关闭它们的意愿。这也是我们没有关闭公司的原因之一。 展示12：作为总违约比例的困境负债交换交易正在增加 违约杠杆贷款总额中的困境交易所比例 如果利率确实会像我们预期的那样保持更高水平更长的时间，那么许多今天重组的公司实际上有很大可能性在无法再次重组融资的情况下耗尽它们的剩余现金，这样一来，一年后它们的状况可能会比今天更糟。对那些债务负担很大的公司来说，当前已经到了关键时刻。如果利率保持高水平，今天已经进行了重组的一些公司可能会发现，明天又将面对另一次重组。更复杂的是，小型公司一般在任何形式上都没有定价权，这意味着它们不能将债务服务的更高成本转嫁给消费者。 高度杠杆化的银行 什么意味着银行部门在更长的时间内拥有更高的利率？我们可以追踪的第一个线索是来自银行部门的每周贷款数据，自美联储开始加息以来，我们看到了一个戏剧性的下降（展示13）。 请注意，以下是一些银行业的好消息：商业房地产（CRE）价格开始反弹（图14）。这对拥有大量商业房地产的金融机构来说是个特别好的消息。除了写字楼价格外，全国范围内的商业房地产危机开始缓解，国家商业房地产价格良好，同样还有公寓、零售和工业地产。 那么，这对整个经济意味着什么呢？ 当前联邦基金利率的目标区间，只要适当。” 因此，尽管可能仍有宽松的倾向存在，但似乎十分明确的是，利率将保持在较高水平更长时间。实际上，我们的看法是，美联储在2024年可能根本不会降低利率。 美联储加息伤害了资产负债表较弱的消费者。对于资产负债表较弱的公司来说，情况也同样艰难。一些银行也面临着困难。然而，这三个群体所遭受的痛苦远远不足以造成2023年人们所期望的硬着陆。 美联储政策转向与金融条件的放宽 过去几年经济故事的核心一直是通胀的路径。一开始，通胀率上升，上升速度之快以至于美联储不得不迅速采取戏剧性的行动。然后，在美联储加息之后，通胀率开始下降。到2023年底，按照美联储的看法，一切都在正常化。这是个好消息，并在2023年12月向市场传递了这一信息。随后，新的通胀数据公布，显示突然间，我们不再处于正常化状态。这一趋势仍然持续：到6月中旬，通胀数据显示，5月份的消费者价格指数（CPI）比去年同期上涨了3.3%，虽然比4月份有所缓和，但仍然远高于美联储的2%的目标。 确实， incoming data continues to be strong.