Low-Dk加速成长，“风”驰“电”掣，共振向上

电子布：Low-Dk需求扩张，泰玻技术规模兼备 下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，英伟达将GB200NVLink设计从基于HDI+铜连接更改为高层高频低介电PCB。 24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如①泰玻（全资子公司）建设年产2600万米特种玻纤布项目，②林州光远高端电子材料产业园低介电1线于2025年1月点火、2线于2月点火。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术，我们测算2025-2026年公司Low-Dk电子布业务收入分别为5.36、11.55亿元。 玻纤：风电纱迎量价齐升，25H2后新增产能预计将下降 截至2025年2月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西3个生产基地，粗纱产能合计121万吨，电子纱产能合计14万吨。复盘玻纤龙头历史毛利率，24Q1行业周期底部明确，需求端风电纱是内需最确定方向，2025年迎接量价齐升，供给端25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内外需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。24Q4以来粗纱实际表现为价格稳中有升，行业在需求淡季实现库存小幅去库，2025年1月末行业库存79.4万吨、较2024年11月下降1.6%。 盈利预测、估值和评级 取业绩预告中值，2024年公司归母净利为7.92亿元。我们看好公司①Low-Dk产品技术实力，行业整体供需偏紧，关注二代低介电渗透率提升空间及节奏，②玻纤需求端结构性回温，风电纱迎量价齐升，供给端25H2后新增产能预计边际向下，③关注风电叶片行业的积极变化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.95、15.79和20.13亿元，现价对应动态PE分别为31x、16x、12x，给以2025年21倍估值，目标价19.76元，首次覆盖，给予公司“买入”评级 风险提示 Low-Dk电子布业务可能不及预期；玻纤供需格局变化不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险;原材料价格波动的风险。 1电子布：Low-Dk需求扩张，泰玻技术规模兼备 为提高线路板的传输速度和降低传输损失，必须降低线路板的介电常数(Dk)和介质损耗系数(Df)。传统电子布不能满足高端CCL需求，有效途径是使用低介电常数玻纤布，Dk越低，信号在介质中传送速度越快、能力越强。 图表1：电子布产业链 与传统电子布成分相比，低介电电子布玻璃成分中BO含量大幅提高，CaO含量大幅降低，引入MgO，控制碱金属含量。成分差异带来介电性能、热膨胀系数、玻璃黏度、玻璃液电阻率等性能差异： 介电性能，信号传输速度与介电常数的1/2次方成反比，信号损耗与频率、介电常数介电损耗乘积的1/2次方成正比，因此降低电子布玻纤的高频介电常数和介电损耗是关键。低介电电子布通过降低碱金属含量，相较传统电子布，介电常数降低30%（10GHz下为4.7），10GHz频率介电损耗降低55%（10GHz下为2.9‰）； 热膨胀系数，低介电电子布热膨胀系数远低于传统电子布，热稳定性更好； 黏度，低介电电子布黏度温度比传统电子布高100℃以上，因此要求窑炉具有更高的熔制温度及作业温度。 图表2：低介电与传统电子布产品配方比较 图表3：低介电与传统电子布介电性能比较 图表4：林州光远低介电电子布与传统电子布的性能比较 英伟达将GB200NVLink设计从基于HDI+铜连接更改为高层高频低介电PCB，下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求（PCB上游为CCL，CCL上游为电子布）。 低介电电子布市场主要玩家为日本（日东纺等）、中国台湾（富乔、台玻等）、中国大陆（泰玻、宏和科技、林州光远等），日本企业无扩产计划，而24Q4以来国产企业扩产趋势明确： 泰山玻纤，2024年10月泰玻投资13.02亿元建设年产2600万米特种玻纤布项目； 林州光远，新建高端电子材料产业园低介电1线0.2万吨产能于2025年1月点火，低介电2线0.2万吨产能于2025年2月点火。 图表5：低介电厂家扩产公告（部分） 泰玻一代低介电加速扩产，同时提前储备二代低介电技术： 2019年公司全资子公司泰山玻纤组建研发团队，历时2年研发出用于5G/6G、AI、数据中心、自动驾驶等尖端电子信息产业用高端PCB的第一代低介电产品，目前低介电超薄电子布已具备年产1200万米的供应能力，是全球第三大超低损耗玻纤产品专用供应商。2024年10月泰玻投资13.02亿元建设年产2600万米特种玻纤布项目，项目建设期18个月，2026年该项目投产后，我们预计公司低介电总产能或有望达到3800万米； 泰玻目前已开发出介电损耗更低的第二代产品，产品性能达到国外同类产品最高水平，打破美国、日本在该类产品上的技术垄断。目前公司二代产品已形成1.5-2.0万米/月的超薄布小试生产规模，满足新一代超算服务器需求。 二代电子布介电常数+介电损耗系数表现更优，以日东纺第二代低介电材料NE2-glass为例，其介电常数Dk（10GHz）范围在4.2-4.6，低于一代的4.7，其介电损耗系数Df范围在1.7-2.3‰，低于一代的2.9‰。 随着更高阶的服务器量产，高阶低介电电子布渗透率有望加速：（数据主要来源于：《聚四氟乙烯PCB埋置空腔制作研究》，作者王立刚等） PTFE是所有聚合物基板材料中Dk及Df值最低的材料，具有吸水率低、极高耐化学腐蚀性和优异耐热性等优点，广泛应用在航天航空、军工、毫米波等高频信号领域。 随着PCB对更低信号衰减+更高信号传输速度的要求越来越高，我们预计后续更高阶的服务器中或有可能部分采用PTFE混压PCB方案； 但PTFE材料整体加工难度高，例如由于具有化学惰性，导致其润湿性差，除胶困难，孔铜易剥离。目前材料厂商引申出2种填料添加的改善方向，加玻纤布或加陶瓷填料，其中加玻纤布优点是可以降低X/Y方向涨缩，改善尺寸稳定性，增加板材刚性。 2玻纤粗纱：风电纱迎量价齐升，静待顺周期复苏 2.1玻纤粗纱：产品迭代升级，需求结构回暖 截至2025年2月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西3个生产基地，粗纱产能合计121万吨，电子纱产能合计14万吨。2023年以来公司产能投放趋于稳定，新增产能包括①邹城电子纱5线5改8，2024年1月冷修、2024年11月复产，②山西1线于2025年2月点火。 公司收入规模排名行业第二，仅次于中国巨石。2023年公司玻纤及制品业务收入达73.89亿元，约为行业第一名巨石收入的50%。 图表6：泰山玻纤粗纱产线统计 图表7：泰山玻纤电子纱/电子布产线统计 图表8：玻纤及制品业务收入体量对比（单位：亿元） 图表9：玻纤及制品业务收入增速对比 图表10：玻纤及制品业务毛利率对比 吨净利跟随玻纤行业周期波动。上轮高景气周期，泰玻2021-2022年吨净利分别为2604、2418元，22H2后行业逐步走入低谷，24H1公司是行业内唯三（其他两家为中国巨石、长海股份）实现盈利的玻纤企业。 收入及利润占比角度，2023年泰玻营收占上市公司比重为29%、归母净利占比45%，24H1泰玻营收占比33%、归母净利占比35%。 图表11：泰玻经营数据统计 产品结构迭代升级，中高端应用领域占比60%+，制品占比39%： 下游应用领域：中高端应用领域“三驾马车”交通运输、电子电器及风电占比稳定在60%+、2020年合计达67%，相对低端的建筑领域仅占18%； 玻纤纱及制品结构：2023年泰玻制品产量占比为39%，历史上整体稳定在40%上下，制品较粗纱多一道加工环节，加工环节利润相对稳定。 图表12：泰山玻纤下游应用领域拆分 图表13：泰山玻纤粗纱/制品占比 复盘巨石历史毛利率，前期（23Q3-24Q1）行业价格竞争趋势惨烈，24Q1巨石毛利率仅高于08年次贷金融危机时，23Q3-24Q1部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为负值、甚至处于亏损现金流状态 。24Q3巨石单季度毛利率28.18%， 同比+1.03pct、环比24Q2+5.61pct，较24Q1底部毛利率回升8.05pct，龙头中国巨石粗纱盈利能力环比继续回升，玻纤行业周期底部明确。 图表14：中国巨石单季度毛利率 玻纤需求端：风电纱是内需较为景气方向，2025年有望迎来量价齐升。 2025年有望复刻“抢装潮”，期待前期招标量落地。根据金风科技官网数据，24Q1-Q3全国风电设备公开招标量119.1GW、同比+93%，招标量同比高增。2022-2023年全国风电设备公开招标量分别为98.5、86.3W，而对应全国新增风电设备装机量分别为37.6、75.7GW，前期招标量未充分传导至新增装机量，主因系新能源消纳等问题。2025年为“十四五”规划最后一年，有望复刻2015、2020年“抢装潮”。 风电纱长协产品提价，贡献今年增量业绩：2024年11月中国巨石等玻纤企业发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价15-20%。风电纱定价机制大部分为长协、全年锁价，即2024年4-5月行业粗纱复价过程中，风电纱价格并未跟随调整，2025年起涨价落地后、风电纱吨净利有望迎来修复。 风电纱如何拉动整体玻纤涨价（例如2014-2015年、2020H2）：风电纱产品包含环氧型直接纱+高模量风电纱，风电景气度高时，头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其中普通直接纱可转换风电用环氧型直接纱，池窑厂只需将不饱和树脂换成环氧树脂，更换周期短，因此其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低。 图表15：全国风电招标量及yoy 图表16：全国新增风电设备装机量及yoy 玻纤供给端：25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。 前文已述，23Q3-24Q1玻纤行业价格竞争激烈，部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为负值、甚至处于亏损现金流状态，因此我们测算2023年净新增产能仅25万吨。随着2024年4-5月行业复价逐步落地，24Q3起，因展望24Q4-25H1仍有新产能投产，叠加需求淡季，市场普遍担心中低端粗纱价格有回调压力： 2024年9月以来净新增54.5万吨，分别为新投产线长海第一条15万吨（对应冷修2号线8.5万吨）、金牛15万吨（对应冷修2号线4万吨），以及冷修复产线长海天马3改8、国际复材F10线10改12、山玻6改17； 预计产能集中投放将延续到25H1，我们测算25H1净新增48万吨，已投产产线为泰山太原15万吨（可能对应冷修F01线10万吨），待投产产能包括巨石九江20万吨（目前已点火其中的10万吨，对应冷修桐乡3线12万吨）、内蒙古天皓15万吨，冷修复产线包括桐乡3线12改20+山东玻纤沂水8改8（1月冷修，因此全年角度实际无新增产能）。 展望25H2，目前头部上市公司在建粗纱产能可能都要等到2026年才释放供给，下半年可能仅新进入者东方希望的1线点火、且实际投产时间节奏存在较大不确定性。 图表17：2021-2025年粗纱行业新增产能统计 实际粗纱表现略好于市场预期，2024年12月及2025年春节期间（玻纤为刚性供给，春节期间供给连续生产、但下游需求无法启动），行业在需求淡季库存小幅去库，根据卓创资讯数据，2025年1月末行业库存79.4万吨、较2024年11月下降1.6%。中低端产品价格平稳，截至2月27日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价维持3600-3700元/吨不等，全国企业报价均价在3789.5元/吨。 图表18：2400tex粗纱价格 图表19：玻纤行业总体库存（单位：万吨） 2.2风电叶片：上游关键原材料实现集团内部保供，涨价如有落实、有望带动业绩弹性 2023年中材叶片收购中复连众100%股权，截至2023年末，公司拥有江苏阜宁、江西萍乡、江苏连云港等13个国内生产基地及1个位于巴西的国外生产基地，产能4630套、同比增加1462套（主因系收