事件点评：正确理解CPI同比转负

2025年3月9日，国家统计局公布2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%。 春节错位，对CPI同比影响很大 上一年春节在2月、当年春节在1月，春节错位下，往往对应当年2月CPI同比大幅回落。 （1）2016年春节在2月、2017年春节在1月，2017年1-2月CPI同比分别为2.5%、0.8%，大幅回落1.7个百分点； （2）2008年春节在2月、2009年春节在1月，2009年1-2月CPI同比分别为1.0%、-1.6%，大幅回落2.6个百分点； （3）2024年春节在2月、2025年春节在1月，2025年1-2月CPI同比分别为0.5%、-0.7%，大幅回落1.2个百分点。 对比2009、2017年，本次2025年2月CPI的回落幅度，甚至还会小一些。 如果因为2009年、2017年的2月CPI很差，即推论2009年、2017年经济偏弱，则会与实际情况正好相反，2009年和2017年经济运行良好。 CPI、PPI等物价，是经济的滞后指标 当前市场有观点认为，对于资产价格走势，物价比经济增长更为重要。 逻辑在于，2023年和2024年实际GDP同比分别为5.4%和5.0%，经济增长水平并不低，但资产价格表现不佳、债券收益率较低，因此资产价格与经济增长关系不大，更受物价走势影响。 我们认为，物价低与资产价格不佳，是相关关系、不是因果关系。 物价低和资产价格表现不佳，两者的本质逻辑均是，2023年至今经济增长普遍低于潜在增速。 2023年至今，仅2024年一季度和四季度高于5%，其他时期普遍低于5%。另一方面，经济增长同样没有出现趋势向上，比如，2023年一季度回升至接近5%，但二到四季度均低于一季度；2024年一季度回升，但二到四季度明显下行。 我们认为，物价是经济增长和资产价格的滞后指标。 以2009年为例，2009年1-7月，CPI同比、PPI同比均大幅下行。 如果考虑同比数据受基数影响，关注定基指数，即价格的绝对水平。2009年CPI定基数见底在6月，7月开始CPI绝对水平回升；2009年PPI定基数见底在3月，但4-6月上行幅度仅0.6%，7月PPI绝对水平才开始显著上行。 即2009年物价趋势回升拐点是7月数据，对应统计局公布日期为8月。但我们可以看到，截至2009年8月，股市已经从低点上涨接近100%，债券收益率从低点上行幅度接近80BP。 因此，经济增长偏弱，会导致物价偏低。但当前物价偏低，并不意味着未来经济偏弱，物价是经济的滞后指标、而不是领先指标。不能因为当前物价偏低，来判断未来的经济增长和资产价格走势。 当前物价偏低，恰恰应该积极看待 2018年至今，政策节奏存在明显的季节性：Q1政策发力、Q2政策放缓。 原因在于，以往政策目标主要是GDP，由于Q1政策发力前置，经济已经明显回升，那么Q2政策节奏则对应放缓，经济重新回落。 但2025年的区别是，除GDP目标之外，CPI目标的重要性上升。 以往每年CPI目标3%、更类似于目标上限。 2025年将CPI目标调整至2%，更类似于目标水平。 考虑到2025年一季度CPI同比明显低于2%，宽信用和宽财政需继续发力来推动CPI回升，即2025年或呈现出“Q1政策发力、Q2政策继续发力”。 2025年政策组合“宽财政、宽信用、紧资金” 我们认为，2025年的政策可以分为两种：既定政策、储备政策。 既定政策，包括全年的国债额度、地方债额度、信贷额度等，可以前置发力。比如，各类政府债券发行进度超过往年，以及1月信贷超预期。 储备政策，包括增发特别国债、降息等，需要召开政治局或国务院会议等才能触发。如果没有看到新的经济下行压力，“储备政策”或并不会使用。比如，2016年、2020年政府工作报告均提到“降息”，但是之后并没有降息。 考虑到2025年CPI目标尚未实现，至少上半年的政策组合，大概率是“宽信用+宽财政+紧资金”，这一政策组合下，我们认为，大概率为经济上行、物价回升、转债上涨、债券收益率上行，类似于2009年、2016年、2020年。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 附图1：2009年物价趋势回升拐点是7月数据，对应统计局公布日期为8月 附图2：截至2009年8月，股市已经从低点上涨接近100%，债券收益率从低点上行幅度接近80BP