国债期货周报：政府工作报告政策力度符合预期，期债短期核心关注点仍为资金面走向

政 府 工 作 报 告 政 策 力 度 符 合 预 期 ， 期 债 短期 核 心 关 注 点 仍 为 资 金 面 走 向 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025/3/8 本周主要观点 目录 国债期货行情资金面跟踪宏观基本面跟踪01020304观点与策略 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2506下跌1.31%至116.56，10年期国债期货主力合约2506下跌0.57%至107.64，5年期国债期货2506下跌0.34%至105.48，2年期国债期货2506价格下跌0.19%至102.41。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周日均30年期国债期货成交119,115手，10年期国债期货日均成交85,205手，5年期国债期货日均成交手62,487手，2年期国债期货日均成交40,679手。周内成交量和成交持仓比先下降后上升。 持仓量方面，3月7日，30年国债期货持仓量113,592手持仓，较上周下滑。10年期国债期货共有178,617手持仓，较周末回升。5年期国债期货共有146,788手持仓，较上周末下滑。2年期国债期货共有持92,920手，较上周末下滑。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.18、0.17、-0.12、-0.35；IRR分别为2.33%、2.03%、2.28%、2.31%；隐含利差分别为-0.41、-1.07、-4.07、-14.31。 期现策略上可关注国债期货各品种的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注T\TF\TS合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 数据来源：Wind广发期货研究所 跨期价差 最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.04、0.02、-0.02、-0.12。回顾上一轮2503-2506合约跨期价差走势，TL合约跨期价差走势与其他品种明显分化，TL合约跨期价差明显上行，其他品种跨期价差整体呈现下行。究其原因，首先TL合约正套机会较少，空头移仓压力较大，其他品种相反，多头相对主导移仓。其次也一定程度受到市场情绪影响，长端品种上基差较阔，反映套保力量和谨慎情绪占上风，而短端品种基差偏窄，反映在曲线极度平坦的情形下市场对未来短端行情相对乐观，或也一定程度上体现了做陡力量的定价。最后不同品种近远月合约CTD券走势差异和定价也对跨期价差造成了影响。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到41.74BP，较上周下降，10-5Y利差达到16.59BP，较上周回升，5-2Y利差达到25.24BP，较上周回落。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到31.66BP，较上周回落，30-5Y利差达到48.16BP，较上周回升，30-2Y利差达到73.40BP，较上周回落。整体曲线持续偏平坦。 数据来源：Wind广发期货研究所 现券估值 1年期国债与短端资金利率利差持续为倒挂状态，在资金面中期预期适度宽松的假设下，短端倒挂的现象持续存在。但是近期资金面持续紧张，负carry的现象给短端利率带来了较大的调整压力，近期1年期国债利率单边主要呈现回升态势。从10Y-1Y利差来看，利差仍然处于历史极低位置，在短端利率维持当前水平的假设下，该曲线段怕平坦，长端利率估值相对偏低，如果资金持续紧张或者短端利率继续上行，长端会面临较大的上行压力。 数据来源：Wind广发期货研究所 2月PMI回升，结构有所分化 2月PMI方面，制造业PMI为50.2，前值为49.1。2月非制造业PMI为50.4，前值50.2。总体而言呈现制造业PMI呈现供需边际回升，并回到荣枯线以上。从分项来看，制造业生产指数环比回升2.7%至52.5，新订单指数环比回升1.9%至51.1，新出口订单同样环比回升2.2%，不过处于荣枯线下，目前贸易摩擦对出口影响不能证伪有待后续验证。产成品库存指数环比上升处于荣枯线下，原材料库存环比下滑至荣枯线下，出厂价格环比回升但仍在荣枯线下，购进价格回升幅度更高并处荣枯线上，显示整体物价修复幅度和向下游传导有限，贸易商补库需求不是很旺盛。 2月PMI回升，结构有所分化 非制造业商务指数为50.4%，较上个月回升0.2%，建筑业方面PMI指数回升3.4%至52.7%，分项中新订单环比回升2.1至46.8%，整体需求仍不够强，业务活动预期回升较快，带动商务活动指数上行，对应春节后建筑业复工复产，因此相较1月有明显改善。 2月PMI回升，结构有所分化 服务业方面，整体PMI指数环比回落0.3%至50%。新订单环比下滑0.8%至45.9%，销售价格下滑1.2个百分点至47.6%。服务业供需均放缓。受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。 总体来看，制造业PMI产需回升，节后开工有序推进，工业品价格有初步好转，建筑业边际好转但需求仍显不足，服务业产需下滑，后续趋势有待观察。2月制造业回升可能短期对债市情绪带来边际利空，但是经济持续回升线索尚不明显，还需关注持续性。总体而言基本面对债市定价影响尚不会太大。 1月通胀温和修复 2025年1月CPI同比0.5%，PPI同比-2.3%。CPI分项来看，食品价格季节性偏弱，但是春节期间旅游文娱等服务消费相对活跃，体现了消费结构的变化。PPI环比-0.2%，分项来看，煤炭开采行业继续拖累PPI，非金属矿价格仍下行，水泥价格偏弱，可能和建筑开工尚未有明显起色有关。总体来看通胀水平中枢仍低，回复尚需时日，后续内需扩张政策为中i但，需要关注投资和消费端的相关刺激政策。 1月金融数据总量好转，结构仍待进一步修复 2025年1月金融数据公布，总量超预期。新增社融7.06万亿，同比多增5866亿元，高于市场预期；人民币贷款新增5.13万亿元，同比多增2100亿元，高于市场预期。社融结构来看，1月社融总量同比多增的主要拉动项一是政府债供给错位，1月国债和地方置换债发行较快，地方专项债发行偏慢；二是信贷，与信贷供给加快关联度较高。信贷分项来看，居民信贷同比少增，起色不大，同比多增主要来源于企业部门短贷和票据，中长期贷款同比多增1500亿元，从往年规律来看1月开门红诉求推动新增供给增多进而待来年初信贷多增较多见，还需要关注后续2-3月信贷情况，以判断1月是否透支信贷需求，以及融资需求能否持续回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 出行、消费跟踪 年初电影票房目前仍处于近五年偏高位置。30大中城市商品房3月日均成交20.96万平方米，较2月均值提高，同比去年同期正增长。 出行、消费跟踪 2月日均零售5.47万台，较1月日均零售5.37万台回升。2月日均批发7.31万台，较1月日均批发6.48万台回升。 出行、消费跟踪 主要城市日均地铁客运量3月6824.57万人次，较2月7303.75万人次回落，地铁客运任然高于2019-2023年同期日均客运人次，与2024年同期接近。国内执行航班数量，迄今为止3月日均架次11952.14，较2月日均架次13781.93回落。 3.4出口 中国出口集装箱运价指数回升，3月7该指数为1211.15，相较1月底继续回落。 3.4海外经济跟踪 欧元区2月制造业PMI录得47.30，较上月回升；服务业PMI录得50.70，较上月回落，综合PMI初值录得50.2，较上月持平。 9月24日在新闻发布会上，央行负责人提及了多项重要政策举措，包括降准降息在内的多项政策：①降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp的可能；②政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，保持净息差稳定；③降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右；④首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%。当下为15%；⑤3000亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%。货币政策保持支持性和宽松基调。 从近期汇率、基本面条件、对银行净息差影响来看，目前确实符合推出宽松性货币政策的条件。 数据来源：Wind广发期货研究所今年以来央行与市场沟通密切，预期管理频率明显变高，多次提示利率风险，也成为影响市场节奏的重要指向性因素。 政策解读：9月24日央行出台多项支持性政策 政策解读 9月24日在新闻发布会上，央行负责人提及了多项重要政策举措，包括降准降息在内的多项政策： 一、降准：降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp的可能； 降准符合市场预期，MLF到期量大叠加8-9月政府债发行量增加，资金面压力增大，降准释放中长期资金支持资金面。同时也是支持信用扩张的举措，后续四季度还有进一步降准的可能。 二、降息：政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，对银行净息差影响偏中性； 当前不论从稳定经济通胀需求增强、汇率压力较小的角度，还是从银行净基差稳定的角度（配合了房贷利率调降），降息都具有必要性。且7天期逆回购利率一次性调降20bp，LPR和存款利率也会降低20-25bp，政策出台的集中度超出市场预期，幅度也是近几年较高的水平，但是债市在9月是提前计入了降息20bp的预期的。后续来看，降息的汇率约束已经明显减轻，后续货币政策想象空间更大。 三、房地产政策：降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右；首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%。当下为15%；3000亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%。 出台了多项地产支持政策，在下调LPR的基础商调降存量房贷利率加点，本次央行预计会降低50bp的幅度，每年减少家庭利息支出1500亿元，政策目标是减少提前还贷、刺激消费。此外统一首套和二套房首付比例也是需求端刺激政策，降低购房门槛，不过鉴于目前还在房价下行周期，居民逆周期加杠杆难度比较高，上述政策有助于缓解地产压力但是生效是个渐进的过程。 此外，货币政策还强调要加强与财政政策的配合，后续财政是否会出台增发政府债等举措值得期待。 公开市场操作 本周央行公开市场有16592亿元逆回购到期，本周共进行了7779亿元逆回购投放，净回笼8813亿元。下周将有7779亿元逆回购到期。 主要资金利率 3月7日，银行间市场质押式回购利率1天期为1.7941%，较上周下行6BP，银行间市场质押式回购利率7天期为1.8066%，较上周下行32BP。3月进入两会期间，资金面利率边际回落，不过隔夜和7天期资金利率还是维持在1.8%左右的位置。 数据来源：Wind广发期货研究所 主要资金利率 3月同业存单利率目前边际持稳，暂未明显下行，3M同业存单发行利率及至2.13%，1M同业存单发行利率及至2.1%，指向银行负债紧张，资金融出偏低。 数据来源：Wind广发期货研究所 观点与策略 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 研究报告全部内容不代表协会