SSGJ707 II期数据积极，创新药进入收获期

SSGJ707 II期数据积极，创新药进入收获期 2025年03月09日 买入（首次） 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师张翀翯执业证书：S0600524120008zhangchh@dwzq.com.cn ◼基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性。核心产品特比澳、促红素及蔓迪等贡献80多亿收入、20多亿利润，对应7倍PE，估计每年拥有近5-10%增长，近60亿现金资产全面支持创新药研发，年研发投入近10亿处于行业前列；多年创新药不仅孵化三生国健优质自免创新药平台，更培育出或合作开发SSGJ707、自免系列产品及口服紫杉醇等，尤其SSGJ707在J.P.M展示积极II数据，有BEST-IN-CLASS全球竞争力，海外BD预期为股价提供较大弹性。 市场数据 收盘价(港元)7.57一年最低/最高价5.00/7.85市净率(倍)1.27港股流通市值(百万港元)18,134.49 ◼SSGJ707：临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD-1双抗。SSGJ-707正在推进包括单药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC、联合化疗治疗一线NSCLC，一线和后线转移性结直肠癌（mCRC）、以及包括子宫内膜癌、卵巢癌等在内的晚期妇科肿瘤等4项II期临床研究，近期于JPM大会上披露的II期临床阶段性分析数据显示了707显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，具备同类最佳潜力。预计SSGJ-707国内销售峰值约40亿元，海外（欧美）销售峰值有望达到45亿美金。此外，对比康方生物、礼新医药BD首付款均5亿美金以上，若707海外BD，有望贡献较大业绩弹性。 基础数据 每股净资产(元)5.95资产负债率(%)29.53总股本(百万股)2,395.57流通股本(百万股)2,395.57 ◼自免在研管线亮点纷呈、看好口服紫杉醇大单品潜力。公司在自免领域布局了丰富的管线，核心在研管线包括608、613、611和610等，其中608治疗银屑病已经递交NDA，与其他同靶点药物对比，608疗效优势明显，并且有望在银屑病治疗上实现更长给药间隔。2024年10月，三生制药获得紫杉醇口服溶液的独家商业化权利。对比依从性看，紫杉醇口服制剂无需超敏处理，无需前往医院，可在家口服，依从性优于注射剂。对比临床数据看，根据III期临床结果，口服紫杉醇的疗效非劣效于紫杉醇注射液。基于此我们看好口服紫杉醇大单品潜力。 相关研究 ◼存量品种稳健增长。公司现有存量核心品种均是成熟品种且占据细分品类龙头，我们看好核心产品稳健放量：1）特比澳：公司第一大单品，也是CIT一线用药，2024年CLDT适应症NDA申请获受理，适应症拓展打开未来成长空间。2）促红素：公司拥有短效促红素双品牌，新适应症纳入医保，打开千万人群潜在市场。3)蔓迪：雄秃一线用药，泡沫剂填补敏感人群用药空白，巩固公司米诺地尔品类领导者优势。 ◼盈利预测与投资评级：选择中国生物制药、石药集团、瀚森制药作为可比公司，2024年平均PE为17倍，三生制药2024年对应PE7倍。公司已有商业化品种20多亿利润，给予5倍PE，对应约100亿元市值。707海外45亿美金销售峰值，按照10%分成对应4.5亿美金利润，20倍PE后折现（10%折现率）贡献188亿元市值，707国内销售峰值约40亿元，给予5倍PS后折现（10%折现率），贡献约100亿元市值，目标市值约400亿元，对应目标价约17元。首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性。 内容目录 1.核心品种稳定增长，创新管线潜力可期..........................................................................................51.1.深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈.................................................................................51.2.业绩：核心产品持续放量，驱动业绩稳健增长.....................................................................62. SSGJ-707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著..............................................................82.1.康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”.................................................................82.2.群雄逐鹿，全球PD-(L)1/VEGF(R)双抗的竞争.....................................................................92.3. SSGJ-707临床结果优异，有望实现海外BD........................................................................132.4. SSGJ-707销售峰值预测..........................................................................................................153.特比澳：CIT一线疗法，适应症拓展打开成长空间....................................................................164.促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量............................................................................205.蔓迪：外用生发药物龙头产品........................................................................................................216.创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力....................................................................226.1.聚焦自免广阔市场，管线布局丰富.......................................................................................236.2.口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力...............................................................................257.盈利预测与估值................................................................................................................................267.1.盈利预测...................................................................................................................................267.2.估值评级...................................................................................................................................278.风险提示............................................................................................................................................28 图表目录 图1：三生制药发展里程碑...................................................................................................................5图2：公司在研管线预计NDA申报时间............................................................................................5图3：三生制药股权结构及主要子公司...............................................................................................6图4：公司高管团队...............................................................................................................................6图5：2020-2024H1公司营业收入（亿元）.......................................................................................7图6：2020-2024H1公司扣非后归母净利润（亿元）.......................................................................7图7：公司核心产品销售额稳健增长（亿元）...................................................................................7图8：2020-2024H1公司研发费用（亿元）.......................................................................................8图9：2020-2024H1公司销售费用（亿元）.......................................................................................8图10：2020-2024H1公司管理费用（亿元）.....................................................................................8图11：2020-2024H1公司经营性现金流净额（亿元）.....................................................................8图12：HARMONi-2/AK112-303临床试验结果.................................................................................9图13：全球PD(L)1/VEGF(R)双抗龙头的开发时间线....................................................................10图14