极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实

核心观点与关键数据

极地黄金2024年浮选锑精矿产量含锑1.27万吨，同比大幅下降1.44万吨（-53%），主要原因是富锑矿开采量减少。其中，上半年产量0.86万吨，下半年产量0.41万吨，下半年降幅更为明显。公司唯一含锑的黄金矿山Olimpiada矿的Vostochny采区第四阶段富锑矿段于2024年开采完毕，导致产量下降。此外，公司24H2加强Vostochny采区第五阶段开采剥离工作，导致采剥比大幅抬升。

库存消耗情况

1. 矿石处理量高于开采量：24H2矿石处理量明显高于开采量，显示公司消耗前期积累库存。
2. 黄金成本下降：24H2黄金销量提高，主要销售了之前积累的含锑浮选矿作为黄金成本抵扣，黄金成本环比下降16%至355美元/盎司（24H1锑抵扣6美元/盎司，24H2锑抵扣65美元/盎司）。
3. 锑银库存大幅下降：2023年底锑银库存货值2,200万美元，2024年底降至1百万美元。

2025年产量预期

根据公司对2025年黄金生产成本的指导，预计2025年Olimpiada的含锑浮选精矿销售量大幅下降，产量或将减少至万吨级别。极地黄金是国内主要金锑矿来源之一，在当前内外价差持续拉大、进口原料不足的背景下，减产将加剧国内原料紧张，支撑内盘锑价上涨。

研究结论

极地黄金减产将加剧国内锑原料供应紧张，为锑价上涨提供坚实基础。国内冶炼厂掌握金锑分离冶炼技术，但原料依赖极地黄金，减产影响显著。

风险提示

1. 矿端供应超预期。
2. 锑价上涨导致下游需求不及预期。