房地产：~70%概率二季度板块受提振，建议增配优质标的

~70%概率二季度板块受提振，建议增配优质标的 销售数据显示一二手房1-2月表现稳定，3月势头初显，且前置指标持续向好，显示3月小阳春可期。“2季度销售回落幅度”和“是否有政策出台”是关注重点，我们通过对二者的情景分析及概率测算发现2季度地产板块受到积极影响的概率远超受到消极影响的概率，基于保守和中性假设，该概率分别高达67%和77%（图9）。我们建议投资者择机增配板块内优质标的。 中国房地产行业 张苗(852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk 前置指标显示“小阳春”确定性高。截至3月5日，30城新房年内成交面积同比增1%，16城二手房年内成交面积同比增39%，1-2月表现超预期，3月势头初显。一二手房前置指标持续向好：1）新房认购指数自春节后持续攀升，正逐步趋近24年10月水平，考虑认购数据传导到网签成交需10-30天，可推断3月新房成交将在2月基础上进一步走高。2）二手方带看数据持续冲高，贝壳区域数据显示3月2日单日带看指数较24年10月高点高出12%，3月成交有望持续走高。综上我们认为三月小阳春可期。 李昀嘉(852) 3757 6202bellali@cmbi.com.hk 相关报告：1.2025展望：脱虚向实，迈向健康发 展2.Property-Policy speculation+favourable data release = stockuptrendwith volatility;Suggestbuying the dip3.Property-MOHURD meetingbelowexpectation;expectavolatile uptrend for the sector in 4Q4.Easing policies may boost tradingsentiment in short term5.Weeklyhighlight:Sales declinemay widen in Sep6.Binjiang Service (3316 HK)-Solid1H24with balanced sources ofgrowth, maintain BUY7.New Hope Services (3658 HK)-Robustexpansion pace+anti-cyclical VAS; Maintain BUY8.JinmaoProperty Services(816HK)-Improved independence witharecovered central SOE asparentco; Upgrade to BUY9.GreentownManagement(9979HK)-Weakening demand+intensifyingcompetition,what isnext?10.Greentown Service (2869 HK)-Solid1H24againstindustryheadwinds 为何对2季度销售乐观？相较三月小阳春，市场更加担忧2季度销售回落幅度，我们对此持更乐观的态度，由于1）政策端：基于2H24监管对市场波动的密切关注及积极干预，我们认为其主动管理市场预期的决心已示；两会中关于出台政策的表述也给予进一步印证；因此我们相信监管对小阳春后销售回落的重视程度较往年更高，意味着销售下滑超预期后出台积极政策的可能性显著提升，这将一定程度维护购房者信心并维持正常购房需求不被过度抑制；2）情绪端：春节以来大中华市场受科技提振表现亮眼，虽积极情绪使居民改善收入预期尚需时日，但相较于去年同期，居民对经济的信心存在边际性改善，这将影响部分居民的购房决策；3）融资端：随着万科事件的处置有所进展，购房者对政府采取救助举措的期待更强，对国央企债务违约担忧有一定程度减弱。 地产板块二季度受到提振的概率高达~70%。我们基于“小阳春后销售回落幅度”和“积极政策出台与否”的不同状况对板块做了情景分析和概率测算，在保守假设基础上，2季度板块受到积极影响的几率高达67%，中性假设基础上该几率高达77%（图9）。重要因素包含1）上述政策端因素；2）销售端如果回落幅度小于预期则其维持修复态势的时间将迎来半年之久（自24年10月以来），对购房者和资本市场信心均有提振，有望使板块估值出现阶梯式修复。 投资建议：基于以上分析，我们认为板块在上半年跑赢大市可能性显著提高，同时通过对板块过往表现的分析发现：重点公司在三支箭、517、924等政策窗口的回调幅度均未超过拉升幅度，代表板块估值的底部在不断抬升（图11），建议投资者择机增配板块内优质标的。选股方面我们建议：1）关注存量市场受益者：贝壳（BEKEUS）作为绝对龙头将长期受益于二手房市场，其新业务装修租赁等也将同步收益；2）关注开发+零售，经济复苏率先收益，如华润置地（1109 HK）、龙湖集团（960 HK）等；3）关注拿地强度+产品溢价能力双优房企（图12）；4）以及旗下物管如滨江服务（3316 HK）、绿城服务（2869 HK）、华润万象生活（1209 HK）、保利物业（6049 HK）、金茂服务（3316 HK）等；5）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：国企开发商违约、购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 重要图表 资料来源：招银国际环球市场预测注释：*代表预测，（x）代表关键因素 资料来源：万得，招银国际环球市场 资料来源：公司资料，克而瑞，招银国际环球市场 销售：1-2月表现强于预期，3月势头初显 新房30城网签 截至3月5日，30城新房成交面积较上周环比增长4%，年内成交同比增1%，较4Q24的+12%有所回落，但远好于我们预估全年-10%的降幅（图10）。3月前4天成交面积同比+11%，向好势头初显。分城市来看，年内日均成交面积增长表现较好的有深圳、广州，分别同比增79%、20%，表现较弱的有北京、杭州，分别同比降-33%、-22%。 二手房16城网签 截至3月4日，16城二手房成交面积较上周环比增10%，年内成交同比增39%，延续了4Q24 +37%涨势；3月前4天同比+59%，涨势继续增强；分城市来看，年内日均成交面积增幅表现较好的有深圳、杭州，分别同比增66%、55%；表现较弱的有佛山、青岛，同比变化分别为-4%、+3%。 前置指标表明三月销售“小阳春”确定性较高 新房：认购数据显示3月新房成交有望表现亮眼 截至3月5日，我们跟踪的前置指标—新房认购指数显示（图7），自春节后低点以来指数持续上行，目前已攀升至91，正逐步趋近2024年10月国庆黄金周后100的水平。考虑到认购数据传导到网签成交数据通常存在10至30天左右的滞后，由此可以推断3月新房成交数据将在2025年2月的基础上进一步走高。金三银四通常为开发商集中推盘时段，购房者选择增多的同时密集推出的促销活动也将为销售提供一定支撑 资料来源：万得，招银国际环球市场 二手房：带看量持续攀升，预示3-4月成交热度有望延续 带看数据直观展现二手房市场热度依然高涨。依据贝壳某区域带看数据，截至3月2日，单日带看指数在冲高后有所回调，不过仍处于高位，较2024年10月高点高出约12%。 议价空间持续压缩，彰显市场信心稳步修复态势。克尔瑞统计数据表明，2025年1月，典型城市二手房平均议价空间为18.1%，相较于2024年12月降低0.5个百分点。自2024年8月起，该数据已连续6个月收窄，这意味着二手房整体议价空间不断收缩，充分折射出卖方信心正进一步回暖。 资料来源：克而瑞，招银国际环球市场 为何对2季度销售前景更为乐观？ 在3月销售大概率迎来“小阳春”的背景下，市场更加担忧2季度销售回落的幅度。我们对2季度销售表现持更乐观的态度，主要基于以下几大核心因素： 1)政策端：自2024年下半年起，监管层对市场信心波动保持高度关注，每现下挫端倪，均迅速运用政策工具加以调控，充分彰显其稳信心的意图。两会中关于政策实施的表述——“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”，进一步印证了这一点。我们认为，监管层对4-5月可能出现的销售季节性回落的重视程度较高，或已提前制定相关预案。这意味着，若销售下滑幅度超出预期，出台积极政策的可能性将显著提升。这将一定程度延续购房者的信心，保持正常购房需求不被过度抑制。 2)情绪端：春节以来，大中华市场受科技板块强劲提振表现亮眼。尽管这种积极情绪传导至居民端，使之对经济信心或对收入预期有实质性提升尚需时日，但相较于去年同期，居民信心有边际性改善，这在一定程度上能够影响部分居民的购房决策。 3)融资端：市场对板块的终极的担忧无疑是国央企梯队的房企债务违约风险。然而，随着万科相关事件的逐步发展与妥善处理，市场对政府会采取救助举措的信心更强。基于此我们认为购房者及资本市场对国央企债务违约的担忧均相应减少。我们相信即使在偿债高峰期市场情绪依然会受个别房企负面消息扰动，但扰动幅度将相较之前违约消息大幅减少。 存在~70%概率地产板块2Q25将受到提振 如上文所述，“小阳春”之后销售回落的幅度和是否有积极政策出台是板块表现能否受到提振的关键因素，所以我们针对销售表现和政策出台与否的不同情景做了板块受到的影响可能性的分析，得出的结论可概括为：在保守假设基础上，2季度地产板块受到提振或受到积极影响的概率高达67%，在我们认为的中性假设基础上该概率将高达77%。总结来说，地产板块2季度受到积极影响的可能性远大于受到负面影响的可能性等。情景分析详情如下： 资料来源：招银国际环球市场预测注释：*代表预测，（x）代表关键因素 我们的基础假设：1）鉴于历年小阳春后市场均会呈现季节性回落态势，我们暂不考虑小阳春后销售不回落或者出现增长的特殊情形；2）结合当前销售的实际走势以及去年同期的销售基数状况，我们假设一季度销售额较去年同期持平或微增；3）我们对2025年全年销售额（统计局口径）增速的预估为-10%，以此作为销售增速的基准预期；4）经深入分析市场数据及销售变化特征，我们认为新房销售额同比降幅超过20%是销售遇冷的关键判断区间，故将-20%作为销售进入较差区间的临界值。 1)情景一：“小阳春”后销售回落幅度较大，即销售额单月同比降幅超过20%（发生概率1/3）。基于2H24监管对市场波动的密切关注及积极管理，我们认为监管部门主动管理市场预期的决心已示，两会中关于出台政策的表述也给予进一步印证（出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效），因此我们认为监管对小阳春后销售季节性回落的重视程度比往年更高，所 以此情景下出台政策概率较高，约50-80%（保守假设50%，中性假设80%），故可以计算得出板块受到积极影响的最终概率约17-27%（=1/3x50%~1/3*80%），消极影响概率约7-17%（计算方法同理） 2)情景二：“小阳春”后销售回落幅度中等，即销售额单月同比降幅处于10-20%之间（发生概率1/3）。该幅度超出我们的基准预期（-10%），且我们认为这大概率也超出了市场的一致预期，但难以明确该幅度是否触及监管部门认为的政策出台临界点。故假设监管出台积极政策支持的概率50%，不出台政策的概率亦为50%。那么该情景下，监管出台积极政策与否给地产板块带来的积极或消极影响均为17%(=1/3×50%） 3)情景三：“小阳春”后销售回落幅度较小，即销售额单月同比降幅好于-10%（发生概率1/3），销售表现较好的情景下出台积极政策可能性较小，虽然不排除监管为预防信心下挫提前为下半年高基数影响布局，我们依然假设没有积极政策出台的概率为50%-80%，及大概率没有政策出台；然而我们认为，在此情景下无论是否有政策出台，市场信心都将得到大幅提振，由于届时销售维持热度的时间将迎来半年之久（自24年10月以来），可持续性显著大于市场预期，这可能对购房者和资本市场信心均有一定