分析师预期期限结构在行业与ETF轮动中的应用

金融工程高级分析师：张立宁SAC NO：S1120520070006金融工程首席分析师：杨国平SAC NO：S1120520070002 2025年3月7日 1传 统 行 业 因 子失 效 2将 期 限 结 构 融 入 分 析 师 预 期 目录 3行 业 轮 动 组 合 4E T F轮 动 组 合 传统行业因子失效 传统行业因子失效 •我们在过往的研究报告中使用历史业绩、分析师预期、北上资金、动量延续性等传统因子构造行业轮动组合，但2022年之后出现失效，超额收益出现较大回撤。 •在北上资金持股数据披露频率调整后，北上资金行业因子不再可用，如果将其剔除，行业轮动组合表现会进一步下降。 •我们基于分析师预期数据的期限结构特征，重新定义了分析师预期调升行业因子，应用与行业和ETF轮动组合。 传统因子行业组合历史表现 •选择传统因子综合得分最高的5个行业构成组合。2010年至2025年2月末，传统行业轮动组合上涨223.73%，对行业等权组合的超额收益为173.60%，2022年之后回撤较大。 历史业绩因子表现 •历史业绩因子单调性不够明显，2022年后累计IC回撤较大。 分析师预期因子表现 •传统分析师预期因子单调性明显，但2022年后有效性有所减弱。 资料来源：Wind、朝阳永续、华西证券研究所 动量延续性因子表现 •动量延续性因子单调性较为明显，累计IC波动较大。 2 将期限结构融入分析师预期 行业盈利预期期限结构因子 •将个股的盈利预期期限结构因子加权合成后，得到行业盈利预期期限结构因子，简称期限结构因子。个股盈利预期期限结构因子的详细算法可参见研究报告《盈利预期期限结构因子与选股组合》，此处做简要回顾。 •我们将股票预期盈利随未来时间变化的趋势称为盈利预期期限结构，在计算上用盈利对时间回归直线的斜率来表达：斜率越大，分析师认为盈利增长越快，即越乐观；斜率越小，分析师认为盈利增长越慢，即越悲观。 计算斜率时如果分别将盈利金额、盈利同比增速作为因变量，可以得到两种结果，分别记为一阶因子、二阶因子。前者表示盈利增速的大小，后者表示利润增速加速度的大小。 行业期限结构因子横向对比 •不同行业间期限结构因子数值差别较大。 从期限结构因子得到衍生因子 •行业期限结构因子值越高，说明分析师认为行业盈利增速越高。但各行业的成长属性不同，直接横向对比没有意义。因此应计算行业期限结构的纵向变化来表征分析师观点。 •我们基于期限结构因子计算两个衍生因子，用于构造行业轮动组合： 1.计算一阶因子值的排名提升，称为衍生因子1： 对行业一阶期限结构因子当前值和历史值分别在横截面上降序排名，再对每个行业计算自身当前排名与历史排名的差值，所得结果作为衍生因子1。当因子值越小时，说明行业排名提升越多，即行业越被分析师看好。 2.计算一阶和二阶因子值的综合排名提升，称为衍生因子2： 分别计算各行业一阶、二阶期限结构因子当期值与历史值的差值，再对两个差值分别降序排名，将排名结果相加，所得结果作为衍生因子2。当因子值越小时，说明行业排名提升越多，即行业越被分析师看好。 •传统分析师预期因子仅反映了单个时点预期盈利的调升，而融入期限结构后，因子反映了对未来多个年度盈利预期变化趋势的调升，蕴含的信息更为丰富。 行业衍生因子分组走势 •两个衍生因子值都有较好的单调性，其中衍生因子2的分组区分度更好。 3 行业轮动组合 基于衍生因子的行业轮动组合 •我们使用上节得到的衍生因子1、衍生因子2来构造行业轮动组合。行业范围为申万一级行业，行业组合月度调仓、等权加权，回测区间为2010年至2025年2月。 •行业组合1： 直接使用衍生因子1，选择因子值升序排名最高的5个行业。 直接使用衍生因子2，选择因子值升序排名最高的5个行业。 •行业组合3： 对每个行业分别计算历史业绩、动量延续性、衍生因子1三个因子的排名，选择综合排名最高的5个行业。 行业组合1走势表现 •2010年至2025年2月末，行业组合1上涨352.15%，对行业等权组合的超额收益为302.03%，超额收益最大回撤9.65%。 行业组合2走势表现 •2010年至2025年2月末，行业组合2上涨346.95%，对行业等权组合的超额收益为296.82%，超额收益最大回撤11.60%。 行业组合3走势表现 •2010年至2025年2月末，行业组合3上涨305.20%，对行业等权组合的超额收益为255.07%，超额收益最大回撤12.24%。 行业组合年度收益统计 4 ETF轮动组合 ETF轮动组合方法 •我们将两个行业衍生因子应用于ETF轮动组合，由于部分ETF上市时间较晚，因此使用标的指数价格计算ETF组合收益。 •ETF标的指数的选取标准为：1.指数基日不晚于2014/12/31，2.指数成份股全部为A股，3.指数类别为行业或主题指数。符合条件的指数合计约130只。 •在全部标的指数中，由于部分指数的行业或主题相近，会导致走势相关性很高，直接按因子排名选择指数无法起到分散的效果。为此我们将全部指数根据历史走势聚类为30个类别，在每个类别内选择指数总市值最高的1只，共30只指数作为备选指数。 •在30只备选指数内，分别使用两个衍生因子构造ETF轮动组合：每次选择5只指数、等权加权、月度调仓，回测区间为2015年至2025年2月，业绩比较基准为30只备选指数的等权组合。 30只备选ETF标的指数 ETF组合1历史表现 •选择衍生因子1排名最高的5只指数，构成ETF组合1。2015年至2025年2月末，组合上涨206.91%，虽然跑赢ETF等权组合，但表现并不稳定，走势波动较大。 ETF组合2历史表现 •选择衍生因子2排名最高的5只指数，构成ETF组合2。2015年至2025年2月末，组合上涨495.70%，对ETF等权组合超额收益435.40%，超额收益最大回撤10.53%。 ETF组合年度收益统计 风险提示 •量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。