月报 | 新湖农产(白糖)3月报:多空博弈加剧,重点关注国际原糖走向

盘面上看，2月春节前国际原糖强势反弹至19-19.5美分/磅一线，随后春节期间维持区间震荡，随后两周里，国际原糖继续震荡上行，市场关注点开始转向巴西低库存和新季开榨衔接问题，同时，印度食糖出口配额合同签订落地的条件之一是糖价需要稳定在出口平价之上，支撑国际糖价上行，03合约交割前出现阶段性供需矛盾，一度涨至21.57美分/磅，但最后供需矛盾有所缓解，期价转头向下，05合约跟随03合约上涨后回落，目前高位震荡，等待3月巴西糖相关话题刺激。郑糖春节后开盘表现强劲，高开上涨，国内供应充足，但主力合约临近成本价格，上下皆有阻力，大方向跟随原糖，震荡上行，2月中旬之前总体力量弱于原糖，现货端表现一般，郑糖自身向上动能不足，震荡行情为主。 截至2025年2月28日，国际ICE原糖期货主力合约收盘报价18.9美分/磅，月内波动下跌2.58%，郑糖期货主力合约收盘报价5931元/吨，月内波动上涨1.96%。 1、南半球 （1）巴西24/25榨季末期数据较差，利多糖价 根据巴西unica报告数据，2024/25榨季截至2月上半月，巴西中南部地区甘蔗累计入榨量为61440.2万吨，同比减少3217.1万吨，同比降幅达4.98%；甘蔗ATR为141.27kg/吨，同比增加1.73kg/吨；累计制糖比为48.14%，同比减少0.1%；累计产乙醇335.73亿升，同比增加12.04亿升，同比增幅达3.72%；累计产糖量为3981.2万吨，同比减少234.7万吨，同比降幅达5.57%。 （2）巴西食糖稳定的高出口量和较低的库存 巴西食糖持续且稳定的高出口使之成为全球市场食糖贸易流中最大的供应端，但由于近几个月巴西食糖产量愈发不尽如人意，稳定的增量出口带来了低库存的结果，预计24/25榨 巴西原糖（VHP）现货价格对3月期货合约的升水依然坚挺，维持在20个点（3月船期）的高位。这一局面主要源于巴西糖产量的显著下降，使得库存和可供出口的数量进一步减少。在过去两个月中，巴西糖厂的生产活动大幅放缓，大部分糖厂已提前结束压榨。截至2月15日，巴西原糖的工业库存降至262万吨，较去年同期减少了约330万吨。与此同时，巴西在2月前20天已出口原糖80万吨。据行业机构预测，2月至3月期间，巴西原糖的月均出口量预计在120万至130万吨之间。 （3）巴西糖醇油传导 巴西乙醇混掺比例变化，按照巴西燃料乙醇新法案，2025年巴西C型汽油的无水乙醇混掺比或从27%上升至30%，甚至有可能继续上调，3月5日巴西将公布测试结果，4月下旬正式实施，如果乙醇需求上升，或导致新季制糖比难以达到预期，但是，与之分歧的是，目前醇油比价上升至接近68%，或影响后续乙醇生产意愿，玉米乙醇的增加也将一定程度上补充巴西乙醇供应，远期综合来看，或导致制糖比维持一定高位，需要关注巴西乙醇相关法案的变动情况。 （4）25/26榨季预期仍然较高，关注新季能否快速上量 整体来看，目前巴西降雨有所好转，预计巴西25/26榨季的食糖产量将同比增加，中南部下一季食糖产量或增加至4200万吨以上。 2、北半球 （1）印度制糖or制乙醇 印度方面，印度国家糖业合作社联合会（NFCSF）发布报告称，2024-25榨季截至2月15日，全国已有77家糖厂收榨。其中，卡纳塔克邦34家糖厂收榨，马哈拉施特拉邦30家糖厂收榨，泰米尔纳德邦4家糖厂收榨，北方邦、特伦甘纳邦、北阿坎德邦各2家糖厂收榨，中央邦、哈里亚纳邦和古吉拉特邦各1家糖厂收榨。 马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的产量下降。截至2025年2月15日，全国共有454家糖厂仍在进行压榨作业，累计压榨甘蔗2.18亿吨，产糖1976.5万吨。相比之下，去年同期有505家糖厂运营，压榨甘蔗2.28亿吨，产糖2247.5万吨。分地区来看：马哈拉施特拉邦共170家糖厂运营，压榨甘蔗7402万吨，产糖681万吨；北方邦共121家糖厂累计压榨甘蔗6801万吨，产糖632.5万吨；卡纳塔克邦：本榨季开榨的糖厂数量较上榨季增加5家，目前79家糖厂中有45家未收榨，累计压榨甘蔗4376万吨，产糖372万吨。 根据目前的印度食糖供需格局以及乙醇供需前景，我们作出了最终的印度新季食糖供需情况预期：2023/24榨季结转库存为530万吨；预计印度新季食糖产量为3250-3350万吨；预计印度新季食糖国内需求量为2800-2950万吨；预计印度新季食糖转化乙醇用量为380-500万吨；无出口配额情况下，预计印度食糖2024/25榨季期末库存为330-700万吨。 （2）印度出口配额100万吨落地 印度全国合作制糖工厂联合会（NFCSF）预估本榨季印度食糖净产量为2700万吨，较上一榨季有所下调，这种情况下，虽然目前印度政府批准了24/25榨季的100万吨出口配额，但是预计实际出口时间或在榨季中后期，最终出口能否顺利落地仍需观察糖转乙醇用量是否变化。 目前，印度已达成50万吨的食糖出口交易，价格达到44,000卢比/吨。 （3）泰国增产预期稳定 2024/25榨季截至2月19日，泰国累计甘蔗入榨量为7214.62万吨，较去年同期的6841.13万吨增加373.49万吨，增幅5.46%；甘蔗含糖分12.43%，较去年同期的12.14%增加0.29%；产糖率为10.642%，较去年同期的10.292%增加0.35%；产糖量为767.78万吨，较去年同期的704.1万吨增加63.68万吨，增幅9.04%。 随着泰国木薯价格暴跌37%，农民开始更倾向于种植甘蔗，这一转变可能会使泰国食糖产量于2025/26榨季达到七年来的峰值。泰国最大的糖和生物能源生产商Mitr PholGroup预计，2024/25榨季的甘蔗产量将从目前的9200万吨增至1.05亿吨，食糖产量可能攀升至1150万吨。Marex和Green Pool等行业分析机构预计，甘蔗种植面积将在2025/26榨季继续扩大，假设天气有利且产量提升，预计2025/26榨季糖产量可能达到1320万吨高位。 3.国内方面 （1）产销数据 据中国糖业协会统计，截至2025年1月底，全国累计产糖749万吨，同比增163万吨；累计销糖374万吨，同比增62万吨；销售进度较上年度同期有所放缓。新糖集中上市，工业库存季节性增加，食糖现货供应相对充裕，国内糖价维持弱势震荡。后期需关注天气对压榨进度、甘蔗种植及出苗的影响。根据泛糖科技数据，截至2月20日，广西2024/25榨季累计收榨糖厂18家，同比增加11家；已收榨糖厂产能13.9万吨，同比增加12.2万吨。全区糖厂集中收榨时间为2月中下旬至3月上旬，但近日产区出现连日阴雨天气，砍蔗人工不足、机器无法下地等原因，甘蔗砍收进度放缓，糖厂榨期延长。 （2）处于累库周期，现货端较为谨慎 截至2025年2月28日，广西白糖现货成交价为6004元/吨。由于目前处于累库周期，前期郑糖盘面虽然跟随原糖出现明显上涨，但是现货端相对谨慎，市场整体走货情绪仍然倾向于随用随买。 （3）糖浆预拌粉政策传闻频出 目前糖浆预拌粉的禁令尚未解除，市场上消息频出，但尚无实际确定性政策落地。 （4）内外价差收敛有助于加工糖厂后续开工 截至2025年2月28日，配额内巴西糖加工完税估算利润为1069元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润今日为-346元/吨。ICE原糖期货主力合约随着ICE原糖03合约交割前大幅波动回调，关注短期是否给出内外价差收敛机会，或助力国内糖价走出独立行情。 （5）关注后续3月倒春寒天气对甘蔗的影响程度 （6）白糖短期期权上市 根据郑商所发布的公告，国内首个系列期权——白糖期货2507合约对应的系列期权挂牌交易时间为3月3日（2月28日夜盘开始交易）。白糖系列期权的上市，有助于产业方在交易近月到期期权时缩短到期时间，更好地对冲其持有近月期货的套保风险。白糖系列期权的上市，有利于降低产业的风险管理成本，有利于带动市场活跃度，有助于管理突发性的短期风险需求。 对于期权多头持有者来说，其Theta值为负，随着时间推移，期权价值会不断衰减。除非每日交易中赚取足够的收益，从而抵消时间价值的衰减，即每日的交易收益要超过θ带来的损失，否则该期权价值就会缩水。 也就是说，对于买权方，追求时间价值的意义不大，但是可以利用不同存续时间的短期期权进行风险管理。系列期权属于短期期权，相较常规期权的偏长存续期，系列期权的到期时间短，时间价值更低，期权价格相对偏低，买权方可以适当减少资金占用成本，也就是持有期权所用的资金利息成本。 如果买权方需要进行期权策略套利，也可以考虑买入跨式策略。若不考虑短期库存变动、短期择时或行情方向出现巨大变动的可能，买权方更多关注波动率影响，远月合约的Theta值偏小，距离到期日时间越长，时间价值的损耗曲线越平缓，如果隐含波动率上涨，则带来一定收益。不过这种情况下也需要考虑远月合约的时间价值较高，占用资金成本较高，需要谨慎择时。 若考虑短期库存变动、短期择时或认为行情方向可能出现巨大变动，短期期权也同样为买权方提供更灵活便捷的选择，不过此时需要注意近月合约的Theta值相对较大，时间价值损耗曲线斜率较大，需要风险管理，但如果出现巨大变动从而带动波动率大幅变化，短期期权行权时间更近反而可能带来更好的离场时间，从而获得更高的收益。 对于期权卖方，短期期权的Theta绝对值更大，卖权方可以利用这一点获利，越接近到期日，权证的时间价值消失的速度越快，卖权方的潜在收益大大提高。 至于选择哪一类卖权合约，则需要进一步考虑波动率，如果不考虑短期巨大行情反转，当波动率处于低值时，短期合约类中近月标的合约的整体合约价值较低，可适当选择次月合约或展期。 如果需要考虑巨大行情反转，或者成本区间内的博弈行为，则可以直接选择近月期货标的的短期卖权合约。 三、结论、观点 2月过去，我们见证了国际原糖基本面的短期驱动和交割行情下的多空博弈。 3月，我们应当思考：国际原糖的向上动能是否结束？郑糖后续是否继续跟随原糖大方向？我们认为需要注意以下逻辑点： （1）巴西糖的供需结构存在短期不确定性：巴西24/25榨季期末库存偏低，市场对此的交易程度或还不够，关注3月市场对此数据的理解，或对国际糖价产生短期支撑，但是巴西25/26榨季的产量预期偏高，长期来看巴西食糖供需结构仍然趋向于宽松，将对国际糖贸易流供应端持续进行补充，同时，需要关注巴西3月无水乙醇混掺比的新法案变动。 （2）印度出口配额如何落地：目前印度确定24/25榨季出口食糖配额100万吨，已经签署了50万吨的出口合同，另外50万吨如何出口、何时出口将受到国际原糖价格和印度国内食糖价格的共同影响，预计出口配额全部签署之前，国际原糖仍然受到印度糖出口平价的支撑。 （3）国内自驱动何时出现：继续关注产区天气变化，但目前来看天气尚可，甘蔗长势表现良好。4月之后加工糖厂将陆续恢复开工，3月国内外价差能否给出比较好的点价机会尤为重要，内外价差的收敛或是近期国内糖价的自驱动之一。除此之外，糖浆政策的变化节点也非常重要，目前市场上消息繁杂，但目前尚未出现实际确定落地的政策变化。 国际方面来看，继续关注巴西新旧榨季交替的生产情况，预期3月市场将会重点关注巴西和印度相关话题。 国内方面来看，国内处于累库小周期和增产大周期，长线大方向仍然保持逢高沽空不变，上方压力关注集团报价。长线高空逻辑下存在阶段性反弹机会，关注原糖对郑糖的带动作用。 风险点： （1）极端天气导致主产国产量受到巨大影响（2）宏观影响（3）能源品价格巨大波动（4）政策变动 撰稿人：新湖期货农产品组陈燕杰执业资格号：F3024535投资咨询资格号：Z0012135孙昭君执业资格号：F3047243投资咨询资格号：Z0015503电话：0411-84807839审核人：刘英杰审核人执业资格号：F0287269审核人投资咨询从业证书号：Z0002642撰写日期：2025年2月28日 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，期货交易咨询业务许可证号3