酵母领军，踏浪前行

安琪酵母（600298） 证券研究报告·公司深度研究·调味发酵品Ⅱ 酵母领军，踏浪前行2025年03月07日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12843 13581 15266 17292 19264 同比（%） 20.31 5.74 12.40 13.27 11.40 归母净利润（百万元） 1321 1270 1366 1631 1857 同比（%） 0.97 (3.86) 7.51 19.41 13.87 EPS-最新摊薄（元/股） 1.52 1.46 1.57 1.88 2.14 P/E（现价&最新摊薄） 23.02 23.94 22.27 18.65 16.38 证券分析师苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 安琪酵母沪深300 投资要点 酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023年市场规模已达133亿元，2021-2023年CAGR为8.21%，高于世界平 均水平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内YE市场空间约78万吨，我国产量仅20万吨，空间充足。 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕353万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中 长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024年以来糖蜜供给回暖，我们预计2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在2025年享受成本端红利。 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计3.8万吨+YE产能1.7万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能4万吨；（3）印尼拟建年产2万吨酵母产线（预计2026H2投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、 非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001-2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。 资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约2-3年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投 放后的1-2年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落。（2）糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。 19% 16% 13% 10% 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% 2024/3/62024/7/52024/11/32025/3/4 市场数据 收盘价(元)35.01 一年最低/最高价27.22/40.00 市净率(倍)2.91 流通A股市值(百万元)29,915.90 总市值(百万元)30,411.25 基础数据 每股净资产(元,LF)12.01 资产负债率(%,LF)47.72 总股本(百万股)868.64 流通A股(百万股)854.50 相关研究 《安琪酵母(600298)：股权激励增活力，十四�前景可期》 2020-12-02 《安琪酵母(600298)：提价红利延续 B端逐步恢复》 2020-10-23 1/39 东吴证券研究所 内容目录 1.天然发酵剂，性能佳应用广毛利高5 1.1.酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾5 1.2.产品特性和竞争格局赋予高毛利7 1.3.高度依赖糖蜜原料，成本扰动行业盈利8 2.酵母行业增长稳健，安琪领军国内市场12 2.1.中国酵母行业比学赶超，增速领先12 2.1.1.全球酵母行业发展平稳，中国增长更快12 2.1.2.烘焙、面食酵母增速趋稳，酵母提取物注入新动能13 2.2.复盘安琪，砥砺前行成就第一16 2.2.1.科研高起点，市场化国企16 2.2.2.先发优势明显，资金优势加持18 2.2.3.技术领航，产品差异化明显21 2.2.4.差异化战略，成就渠道优势22 2.2.5.较早布局出海，内外市场同步成长23 2.2.6.战略连续，2021年以来激励机制更上层楼24 3.放眼全球，安琪踏浪前行26 3.1.从贸易到直接建厂，海外市场再度成为公司增长引擎26 3.2.海外营收增长快，占比再度攀升27 3.3.海外市占率空间乐观28 4.财务展望：资本开支触顶回落，糖蜜成本下行29 4.1.周期性资本开支上升影响盈利，2025资本开支有望触顶回落29 4.2.糖蜜成本回落，毛利率有望受益30 4.3.安琪酵母具备原料优势，有望享受成本红利32 4.4.费用持续优化，盈利有望进入上行区间35 5.盈利预测及风险提示35 5.1.盈利预测35 5.2.估值与投资建议36 6.风险提示37 2/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：酵母的有氧呼吸与厌氧发酵5 图2：酵母产业链5 图3：YE与味精的对比7 图4：YE使用案例7 图5：安琪酵母毛利率接近品牌消费品7 图6：酵母的成本结构占比8 图7：甘蔗糖蜜与甜菜糖蜜对比8 图8：中国糖蜜主产地地区分布（2024年为例）8 图9：2023年我国糖料种植面积结构9 图10：2023年我国糖料产量结构9 图11：2010-2023年我国甘蔗产量9 图12：2010-2023年我国甘蔗种植面积及单产变化9 图13：2010-2023年我国食糖产量10 图14：2010-2022年我国糖蜜产量测算（单位：万吨）10 图15：2002-2021年我国发酵酒精产量及增速10 图16：2015-2017年及2021年糖蜜下游需求占比情况10 图17：中国食糖现货价格指数11 图18：中国22个省市玉米平均价（元/千克）11 图19：2011-2024年糖蜜价格复盘12 图20：2013-2018年全球酵母市场规模CAGR=6%13 图21：全球酵母行业市场竞争格局（2021年）13 图22：2021-2023年中国酵母市场规模CAGR=8%13 图23：2023年国内酵母行业中，安琪酵母一家独大13 图24：2015-2021年中国酵母行业产量14 图25：2020年中国酵母行业产量结构14 图26：我国烘焙食品市场增速稳健14 图27：人均烘焙食品消费量对比（kg）14 图28：2021年各国YE人均消费量对比（kg/人）15 图29：2021年各国YE需求量：味精需求量对比15 图30：公司历史复盘17 图31：安琪酵母股权结构（截至2024Q3）18 图32：安琪酵母首批入场，具备先发优势19 图33：自由现金流/营业总收入持续低于行业均值20 图34：公司资本性支出/净利润指标处较高水平20 图35：燃料动力及制造费用占成本比重下滑（%）21 图36：公司产能利用率持续高于94%21 图37：2023年安琪酵母YE产能22 图38：2022年全球YE市占率（按产能计，单位：%）22 图39：2023年安琪酵母经销商数量达2.24万个23 图40：各家酵母厂国内办事处数量（2018年为例）23 图41：海外经销商数量及总经销商数量占比24 图42：安琪酵母海外市场毛利率稳步上行27 3/39 东吴证券研究所 图43：2010-2021年间国内酵母业务增长较快28 图44：2010-2021年多元化业务如制糖、包装占比增加28 图45：海外市场增长再度反超国内28 图46：2023年海外收入占比重新提升至35%28 图47：安琪酵母海外渗透率空间充足29 图48：2004-2023年间四次产能密集投放期29 图49：2004-2023年在建工程转固情况29 图50：2004-2023年固定资产及新增固定资产30 图51：2004-2023年资本开支30 图52：公司产能投放期及业绩复盘30 图53：糖蜜价格与公司毛利率复盘31 图54：安琪酵母毛利率敏感性分析（单位：元/吨）32 图55：公司费用持续优化35 图56：受原料价格如糖蜜的影响，公司利润略有波动35 表1：酵母发酵操作方便、速度快且口味丰富6 表2：三种类型酵母对比6 表3：酵母提取物YE市场空间测算16 表4：安琪酵母属国企，财政支持、融资便利19 表5：公司在建工程（2023年为例，蓝色标注为环保项目）20 表6：安琪酵母三大突破性创新21 表7：安琪研发的干酵母使用方便、保质期长、适合C端使用22 表8：三大主要酵母企业在中国局部情况（单位：个）23 表9：公司管理层经验丰富25 表10：安琪酵母2024年限制性股票激励计划26 表11：公司海外业务模式由出口贸易转型为建厂直接销售27 表12：2024/2025年榨季云南糖蜜有望增产31 表13：安琪酵母的原料卡位33 表14：安琪酵母提价梳理34 表15：截至2024年，安琪酵母现有水解糖产能45万吨35 表16：公司营收测算汇总（百万元）36 表17：可比公司估值对比（估值日2025/3/6）37 4/39 1.天然发酵剂，性能佳应用广毛利高 1.1.酵母应用广泛，国内酵母抽提物方兴未艾 酵母作为天然发酵剂，其应用广泛，且具有十分突出的性能优势。工业生产的酵母是将筛选出的特定酵母菌株通过糖蜜等营养物质环境的接种培养，再经过分离、脱水、均质后加工而成的生物发酵剂。 酵母菌可以通过发酵作用将糖类转化为酒精和二氧化碳，使得面团蓬松香软，这一过程被广泛应用于食品工业当中。以我国为例，2022年酵母的下游应用里，中式面点占比达39%，西式烘焙为35%。此外，酵母于啤酒酿造、调味品生产以及保健品、化妆品、医药等领域的应用同样十分广泛。 图1：酵母的有氧呼吸与厌氧发酵图2：酵母产业链 数据来源：长沙发酵面食行业协会、东吴证券研究所 数据来源：智研咨询，华经产业研究院、东吴证券研究所 东吴证券研究所 横向对比，酵母在发酵速度、营养价值及便利性上具备明显优势。传统的老面发酵 法虽存在一定成本优势，但容易破坏食品中的营养成分、耗时耗力且不卫生；化学蓬松发酵法中的化学添加剂对人体健康不利，具有一定食品安全风险，而酵母发酵操作便捷、发酵速度快且口味丰富，逐步实现替代。 5/39 表1：酵母发酵操作方便、速度快且口味丰富 利用酵母活性，产生二氧化碳，让面团蓬松并赋予香优点：操作方便简单，发酵速度快、且风味丰富； 味缺点：价格相对较高 酵母发酵 优缺点 发酵机理 老面发酵 利用野生酵母遇水活化，吸收面粉中的