从购物中心视角看品牌力提升路径
蔡昕妤商贸零售分析师S1500523060001caixinyu@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2025年03月06日 本期内容提要: 公司开店选址三大核心要素：城市、商圈、铺位。截至2024.12.31，老铺黄金共拥有37家自营门店，2024年净开店7家，覆盖包含中国港澳及中国大陆共15个城市，其中中国大陆一线城市北上广深全覆盖，15座新一线城市中覆盖成都、杭州、武汉、西安、南京、天津、郑州7座；以及二线城市中的沈阳、厦门。公司开店选址主要考虑核心城市的核心商圈，例如杭州的杭州万象城和杭州大厦、成都的IFS和SKP、南京的德基广场、澳门的威尼斯人等。其中，公司与万象城体系、SKP合作门店较多，截至2024.12.14分别有门店10家（共进驻6个项目，4家为二店）、6家（进驻中国大陆全部4个项目，其中北京和成都开设二店，武汉和西安各1家）。铺位亦主要考虑一层核心商铺以最大化吸引客流、扩大品牌效应，37家门店中有16家位于一层，其中包含3家SKP、北京国贸商城、天津万象城等顶奢物业的一层铺位。 收盘价（港元）600.0052周内股价波动区间(港元)60.95-613.00最近一月涨跌幅(％)33.21总股本(亿股)1.68流通H股比例(％)56.41总市值(亿港元)1010.20资料来源：iFind，信达证券研发中心 2024年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压，老铺黄金销售逆势高增使得其在高端商业体中重要性显著增强。根据全球主要奢侈品集团2024年亚太地区业绩表现及中国大陆代表性高端百货购物中心销售来看，2024年我国奢侈品消费需求疲软。老铺黄金销售逆势高增，2023、2024H1店均收入均实现翻倍以上同比增长，且北京SKP、上海豫园、沈阳万象城等头部门店表现更优于整体，经我们测算，2024年老铺黄金平均单店销售规模已超过部分海外一线珠宝品牌在大中华区的表现。 门店选址持续优化，2024年新开门店有3家位于一层黄金地段&核心街铺，我们预计购物中心租金费率中长期亦有可观优化空间。2024年公司共净新增门店7家，其中5家为进驻新商业体，2家为新增二店；共进行门店优化扩容4家，其中3家为原址优化扩容，1家为同商圈换址重开。2024年中国大陆新开门店多家属重量级顶奢商圈一层黄金铺位，包含中国大饭店（北京国贸商圈）、天津万象城、武汉SKP等；香港广东道旗舰店亦是位于海港城对面的3层楼街边店，建筑面积1000多平米，为品牌目前面积最大的单体门店，也是公司探寻大店商业模式和国际化进程的重要一步。对于已进驻的存量项目，公司亦在积极进行门店翻新扩容、选址优化、开设二店等，通过二店拿到更优选址。同时，我们认为随品牌力的提升及与核心商业体的合作深化，中长期看老铺黄金在租金扣点方面有优化空间，有望进一步提升同店利润弹性。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 盈利预测、估值与投资评级：从2024年新开、优化门店来看，公司对好商圈和好铺位的核心诉求明确，进驻顶级商业体的能力进一步得到验证，亦展现了坚定做高端品牌的决心。在国内奢侈品消费表现分化、高消费力人群偏好转变的背景下，公司有望借此趋势加速品牌力提升和用户破圈进程、拓宽护城河。我们看好公司当前时点稳扎稳打、坚持门店优化而非加 速渠道铺开的战略决策，有望带来国内市场持续较快增长+品牌出海的长期 投 资 价 值 。我 们 预 计公 司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，对应3月5日收盘价PE分别为64/31/21X。公司作为稀缺的高端古法金品牌，有望持续兑现显著快于同业的业绩增长，且品牌护城河深厚，我们认为更应当引入海外主要奢侈品集团的估值体系作为参考，而非与传统黄金珠宝品牌进行对比。复盘爱马仕、LVMH、历峰集团、开云集团、Prada近5年估值及业绩，总体来看除爱马仕PE-TTM在40-70X，其余4家公司在20-40X居多，估值体系主要与品牌资产稀缺性、抗周期性及业绩增速有关，奢侈品集团业绩表现近年来受全球经济环境影响总体呈现增速放缓，但得益于深厚品牌壁垒均具备显著估值溢价，爱马仕PEG约2X，其余4家公司亦在1.5X左右。老铺黄金当前PEG不到1X，我们认为中长期看公司业绩、估值均有上修空间，维持“买入”评级。 风险因素：金价下跌风险；产品推新不及预期；海外市场环境不确定性；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................61、老铺黄金开店选址三大核心要素：城市、商圈、铺位.............................................................72、2024年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压........................................................92.1、2024年以来国内主要高端商业销售承压............................................................................92.2、主要奢侈品集团2024年表现总体偏弱、中国市场承压...................................................113、购物中心视角：老铺黄金作为高消费人群新宠，品牌地位得到显著提升...........................133.1、头部门店表现优于整体，我们预计2024年公司店均销售已超过部分奢侈品珠宝......133.2、门店选址持续优化：2024年新开门店有3家位于一层黄金地段&核心街铺................153.3、随品牌力提升未来租金费用比率有望优化.......................................................................164、开店空间：新加坡首店开业在即，开店可参考奢侈品牌于大中华区的布局........................175、盈利预测、估值与投资评级.......................................................................................................195.1、盈利预测及假设...................................................................................................................195.2、估值与投资建议...................................................................................................................206、风险因素......................................................................................................................................22 表目录 表1：老铺黄金历史门店数量及区域分布................................................................................8表2：老铺黄金2023年收入前五的购物中心门店................................................................13表3：蒂芙尼FY2017-FY2019大中华区店均收入测算.........................................................15表4：2024年老铺黄金新开店有3家位于一层黄金地段&核心街铺.....................................15表5：老铺黄金二店梳理.......................................................................................................16表6：主要奢侈品牌&高端珠宝品牌在大中华区及新加坡的门店数量....................................18表7：公司收入预测（百万元）............................................................................................19表8：公司盈利预测（百万元）............................................................................................20 图目录 图1：老铺黄金香港尖沙咀广东道旗舰店门店形象................................................................7图2：老铺黄金上海豫园店门店形象.....................................................................................7图3：老铺黄金门店分布按城市统计（截至2024.12.14）....................................................7图4：老铺黄金主要布局GDP排名靠前的一线&新一线城市、省会城市..............................8图5：老铺黄金门店分布按所在购物中心楼层统计（截至2024.12.14）...............................9图6：杭州大厦24H1营收/净利润分别同比-10%/-16%（万元）........................................10图7：北京SKP销售额2024年出现双位数下滑................................................................10图8：恒隆地产于中国大陆的高端商场项目2024年收入承压..............................................10图9：太古地产于中国大陆主要零售物业项目2024年零售额增速承压...............................10图10：华润万象生活旗下购物中心零售额..........................................................................10图11：华润万象生活期末已开业购物中心数量...................................................................10图12：2018Q1-2024Q4奢侈品集团销售额整体增速..............................................
