从海外视角看我国财富管理发展路径姓名：高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn姓名：龚思匀（联系人）证书编号：S0790120110033邮箱：gongsiyun@kysec.cn2021年5月11日 核心观点海外财富管理如何发展历程及竞争格局：海外财富管理受供需端共同推动，于70年代开始快速发展，2000年后进入成熟阶段，实现从通道业务向买方投顾转型。头部投行及银行抓住富裕客户及高净值客户，通过并购扩大客户规模，市场份额较高。折扣经纪商前期靠降佣获取大量大众客户，实现AUM快速增长。对标海外，我国正处于大时代起点，财富管理供需端发力，同时互联网发展速度较快，未来从卖方模式向买方模式转型是趋势，但仍需要契机，目前获客为国内金融机构主要任务，同时跨牌照协作利于公司发展。国内财富管理现状和未来竞争格局：我国目前银行占据大量市场份额，银行在客户数量、产品销售规模上均有优势，三方机构利用互联网获客优势明显，券商在权益类产品和客户质量上较好，未来资本市场进入大时代，券商不断发力财富管理，抢占企业主客户，互联网三方抓住年轻用户，两者将不断抢占银行市场份额，但银行仍占主导优势，互联网三方第二，券商整体排名第三，三类金融机构头部公司均可能获得较高的市场份额。投资结论：目前头部券商估值已回到匹配位置，ROE/PB比率升至8.39%，与头部银行接近，券商左侧布局时点到来。中长期看，直接融资扩容趋势不改，机构化趋势延续，券商财富管理、资产管理、机构业务和投行业务持续增长可期，轻资本业务扩张有望驱动ROE持续上行，头部券商表现将更强。目前行业估值低于历史中枢，头部券商估值已到底部，维持行业“看好”评级。三条主线选择受益标的。第一条主线：继续推荐互联网财富管理龙头东方财富；第二条主线标的：资管和财富管理优势较强且低估值的兴业证券、广发证券和东方证券有所受益；第三条主线：低估值龙头券商中信证券、国泰君安和中金公司(H股)有所受益。风险提示：（1）行业竞争加剧；（2）股市剧烈波动对盈利带来不确定性。2 1供需端推动下，财富管理迎来机遇期23目录C O N T E N T S海外财富管理竞争格局4国内财富管理竞争格局投资建议 1海外财富管理竞争格局财富管理转型之前的混乱时代：美国市场出现了经济停滞与通货膨胀并存的两难现象，股市走熊，房价增速见顶1945-1970，居民金融资产复合年化增长率约6%财富管理逐渐发展：•供给端：利率自由化、取消固定佣金制促进金融机构转型，养老金制度扩大财富管理规模•需求端：美国经济发展和个人可投资产增加驱动财富管理需求增加，权益市场繁荣提升居民风险偏好水平1970-2000年居民金融资产年化复合增长率达9%财富管理逐渐成熟：•财富管理逐渐走向买方模式•金融科技发展下智能投顾不断发展2000-2019年，居民金融资产年化增长率约6%概览：1970-2000年美国居民金融资产规模快速增长图1：1970-2000年美国居民金融资产规模快速增长数据来源：美联储、开源证券研究所 1海外财富管理竞争格局数据来源：Wind、开源证券研究所图2：70年代起美国GDP快速增长图3：70年代后美国个人可支配收入快速增长图4：80年代之后美国股市迎来长牛溯源：经济发展促进财富管理需求增加⚫美国GDP及个人可支配收入快速增长驱动居民财富管理需求增加。60年代后，美国经济进入了高度现代化的发展阶段，70年代起美国GDP快速增长，1970-1980，美国GPD保持10%左右的增速，同时居民可支配收入快速增加，1970年个人可支配收入约7620亿美元，2000年增至7.4万亿美元，年均复合增速约8%。⚫股市长牛驱动财富管理进一步发展。从1980-2000年，标普500指数从136点增长至1320点，年均复合增速达12%，权益市场繁荣提升了居民风险偏好水平，驱动财富管理进一步发展。数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1海外财富管理竞争格局溯源：财富管理供给端改善⚫利率自由化推动银行转型。70年代，随着美国利率自由化不断发展，银行利差收窄，美国银行需要通过综合化经营，减少对利息收入依赖，提高中间业务收入占比，推动银行财富管理发展。⚫佣金自由化及免佣基金催生买方投顾。1975年，监管禁止固定佣金，各机构不断降低佣金率，券商利润空间不断挤压，代销金融产品成为券商的盈利点。1977年，Vanguard推出免佣基金，用户购买Vanguard基金不支付申购费、销售服务费以及管理费中尾佣部分，免佣基金改变了产业内利益链条，催生了投顾的需求，以产品为中心的销售系统开始以投顾为中心转移。⚫养老金制度扩大财富管理规模。1974年美国建立个人养老金账户（IRA），养老金制度下，雇主或个人可选择管理机构，将养老金投资于金融产品包括股票、共同基金、债券等，财富管理规模大幅增加。第二支柱第三支柱（IRA）类型确定给付型（DB)确定缴费型(DC)传统型IRARoth IRA介绍雇主保证雇员退休后领取的养老金数目按照实现约定发放。DB账户由雇主为雇员设立统一账户，一旦雇员离职后转换账户流程较为繁琐参与者每月上缴确定金额，退休后领取的金额视投资收益而定，DC计划建立个人缴费账户，工作的变动不影响日后养老金提取。包括401(K)、403(B)等，401(K)是合格的雇主赞助的退休计划，403(B)是x向政府，机构或非营利组织的员工提供计划，401（K）占主要可由个人单独设立，也可由企业设立，但由个人委托符合条件的第三方金融机构管理账户个人缴费，在金融机构建立个人退休账户管理机构雇主选择专业的账户受托人自行选择金融机构，包括银行、券商、基金、保险公司等资金投向主要投资于共同基金，权益类资产比重较大可投股票、债券、基金等，主要投资于共同基金税收优惠雇主为雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除；雇员注入的资金以及投资收益可以选择延迟缴税在存入时一定额度内个人可以享受在当年纳税收入计算时税前扣除，存入账户内进行投资的资金也可以享受延期纳税，最后当个人到达法定年龄支取资金时才需要缴纳所得税存入时不能享受当期税前扣除优惠，账户内投资收益免税，但提取本金收益之时可以无需缴纳收入税表1：美国养老金扩大财富管理规模资料来源：ICI、开源证券研究所 1海外财富管理竞争格局溯源：财富管理供给端改善⚫美国IRA账户主要由专业投资人管理，主要资产投向为共同基金。数据来源：ICI、开源证券研究所类型代表机构2011201220132014201520162017201820192020传统IRA账户分布专业投资人78%75%76%74%80%77%77%70%75%73%其中：全服务经纪商（摩根士丹利、高盛等)34%33%33%32%57%32%31%30%29%29%独立财富管理公司28%24%26%27%18%22%24%22%25%27%商业银行（摩根大通、花旗银行、富国银行等）29%29%28%27%22%27%27%25%25%24%保险公司（安联等）10%11%9%9%8%8%8%7%8%7%直销渠道32%33%29%34%33%29%30%31%31%31%其中：共同基金公司（富达、先锋领航、贝莱德等）25%26%22%24%13%19%20%21%20%21%折扣经纪商（盈透证券、嘉信理财、德美利证券等）9%11%10%14%23%12%13%13%13%13%Roth IRA账户分布专业投资人74%74%75%71%77%70%72%66%其中：全服务经纪商33%37%32%29%60%29%29%27%独立财富管理公司29%26%25%29%14%23%23%27%商业银行19%21%22%19%16%19%22%15%保险公司9%7%6%6%5%7%5%4%直销渠道32%31%30%31%27%34%30%34%其中：共同基金公司24%25%22%21%9%21%18%19%折扣经纪商11%11%10%13%20%16%14%16%表2：美国IRA账户主要由专业投资人管理 1海外财富管理竞争格局业务模式发生转变⚫经纪人掌握客户资源，溢价能力变高。经纪人的内涵不断丰富，从最初的代理股票买卖拓展至客户服务、投资咨询、资产管理等，随着经纪人掌握更多客户资源，部分经纪人在银行、投行等之间频繁跳槽，溢价能力不断提升。⚫卖方模式向买方模式转型。早期传统经纪业务为主要盈利模式，佣金自由化下，压缩券商的利润空间不断压缩，传统通道业务向代销金融产品转型，随着免佣基金改变了产业内利益链条，用户投顾需求产生，以产品为中心的销售系统开始向以投资顾问为中心转移，基于AUM收费的商业模式逐渐成为主流，卖方模式逐步向买方投顾转型。⚫指数基金快速发展。随着机构资金大量入市，资本市场有效性有所提升，主动管理基金难以跑赢指数，同时指数基金兼具低费率优点，吸引了大多数养老金资本进入了指数基金，进一步促进了指数基金的快速发展。⚫金融科技崛起，智能投顾不断发展。2010年后，Betterment和Wealthfront等金融科技公司快速崛起，为大众富裕人群提供低费率、低门槛和自动化投资管理组合。随着互联网及智能投顾市场的发展壮大，2015年开始，传统金融机构开始以自行研发或收购的方式开展智能投顾，以获取广大年轻用户。数据来源：ICI、开源证券研究所图5：美国指数基金规模快速增长图6：预计全球智能投顾AUM快速增长数据来源：Statista、开源证券研究所 1海外财富管理竞争格局数据来源：美联储、开源证券研究所竞争格局：产品端——共同基金规模明显扩张⚫在养老金入市、指数基金以及ETF发展下，美国居民金融资产结构中，共同基金占比不断提升，从1970占比1%提升至10%左右。⚫2019年，养老金占比约25%，养老金中50%左右资金投向共同基金，基金规模明显扩张。图7：共同基金和养老金占比提升较快 1海外财富管理竞争格局数据来源：ICI、开源证券研究所注：其他资产指通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等竞争格局：产品端——养老金主要投向为共同基金⚫美国养老金主要包括IRA、DC计划和DB计划，DC计划中401（K）占主要部分。⚫IRA和401(K)资产中共同基金为主要资产投向，2020年IRA资产中约45%投向共同基金，401（K）资产中约66%为共同基金。图8：IRA账户资产主要投向为共同基金（单位：十亿美元）图9：401(K)账户主要资产投向为共同基金（单位：十亿美元）数据来源：ICI、开源证券研究所 1海外财富管理竞争格局资料来源：亿欧智库竞争格局：渠道端——金融机构分层竞争⚫海外财富管理机构包括银行、信托、第三方财富管理公司、基金公司及投资银行等，其中私人银行、信托机构、投资银行和家族办公室主要客群为高净值客户，零售银行、第三方财富管理公司和保险公司服务大众客户。图10：金融机构分层竞争 1海外财富管理竞争格局竞争格局：折扣经纪商崛起，传统机构受到挑战⚫金融危机前，银行和基金公司资管规模较高，金融危机后，投行发力财富管理业务，依赖品牌度以及通过并购等方式，快速扩大AUM，头部全服务经纪商市场份额占比较高。⚫折扣经纪商：前期靠降佣获取大量大众客户，财富管理转型下，折扣经纪商抓住大众客户，实现AUM快速增长，头部折扣经纪商逐渐挑战传统金融机构地位。表4：折扣经纪商崛起，传统机构受到挑战单位：万亿美元2020年末类型市场份额（占美国）财富管理部门人数2001-2020年均复合增速贝莱德8.7基金公司17%1650020.8%嘉信理财6.7折扣经纪商13%32000（公司人数）11.5%先锋集团6.2基金公司12%17600（公司人数）摩根士丹利4.0 投资银行8%1600012.3%摩根大通3.7银行7%206838.6%富达3.7基金公司7%-道富银行3.5银行7%39000（公司人数）8.2%美国银行3.5银行+投行7%2121311.0%UBS3.2银行+投行6%9575（投顾人数）安联集团2.7保险5%-其他4.1-8%数据来源：摩根士丹利公