2025年3月资产配置报告：如何看待“两会行情”的风格切换？

HWABAO SECURITIES2025年3月6日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 宏观主线梳理 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：东升西落 2025年2月大类资产表现特征回顾： •中国资产表现亮眼，恒生科技领涨；海外市场出现分化；债市小幅调整；原油价格回落，美元震荡。 •A股整体上涨。2月，在DeepSeek技术突破及AI+、自动驾驶、机器人等政策红利密集释放的驱动下，A股市场情绪回暖，整体上涨。 •港股科技继续领涨。2月17日，民营企业座谈会释放了国家扶持民营经济发展的积极信号；2月26日香港特区政府在年度财政预算案中提出多项支持科技发展的政策，港股科技继续上涨。 •海外市场出现分化。特朗普上台后关税政策密集发布且反复无常，同时美国通胀回落进程停滞，市场对经济陷入“滞胀”担忧加剧，美股回落。俄乌局势趋于缓和，欧股维持上涨。 •黄金小幅走强。特朗普2月关税政策密集发布且态度反复，不确定性支撑金价小幅走强。 •石油价格回落。俄乌冲突谈判取得进展，同时特朗普政府施压伊拉克库尔德地区恢复原油出口，油价大幅下跌。 •债市小幅回落。2月央行在公开市场的操作和政府债的大量发行导致资金面紧张，进而推动了短端利率的持续上行，并传导至长端。 •美元指数震荡。2月俄乌冲突和平解决的概率上升，美元指数震荡回落。 A股行业风格回顾：2月A股整体上涨 •2025年2月市场整体上涨。 2月，受到deepseek持续催化以及政策面利好频出的影响，A股市场情绪回暖，整体上涨。其中小盘成长领涨，成长、消费和周期风格涨幅居前。 •行业方面，2025年2月涨多跌少，计算机、机械、电子、汽车等领涨。 从具体行业来看，2月行业涨多跌少。在DeepSeek技术突破及AI+、自动驾驶、机器人等领域政策红利密集释放的驱动下，计算机、机械、电子、汽车、传媒板块领涨。偏向防守的高股息板块如煤炭、石油石化、交通运输、银行、有色下跌。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧洲：俄乌冲突有望解决 •2月欧洲通胀小幅回落，为欧央行再次降息铺路。2月欧元区通胀率按年率计算为2.4%，低于1月的2.5%。同时核心通胀率从2.7%降至2.6%。这为欧洲央行进一步降息提供了“绿灯”。市场普遍预期欧洲央行3月将再次将存款利率降息25个基点至2.5%。3月4日，欧盟宣布实施8000亿欧元的“重新武装欧洲”计划，包括向成员国提供1500亿欧元贷款用于国防投资。随着利率逐步回落及财政支出发力，投资者对欧洲信心增强，欧元及相关资产自年初以来持续走强。 •俄乌冲突有望解决。3月4日乌克兰总统泽连斯基表示，他和乌方团队愿尽快开启谈判以实现持久和平。3月5日特朗普表示，乌克兰准备签署矿产协议。收到的强烈信号表明俄罗斯为停战做好了准备。这显示俄乌冲突的紧张局势有望在短期内得到进一步缓解，并最终实现和平解决。欧元有望在经济预期回暖和地缘政治局势缓解的支撑下进一步走强。相应地，美元则可能在短期内延续震荡，这将有利于非美资产的表现。 美国：劳动力市场稳固，通胀继续反弹 •美国劳动力稳固：1月新增非农就业14.3万人，预期17.0万人，前值由25.6万人修正至30.7万人；1月失业率4.0%，预期4.1%，前值4.1%；平均时薪同比升4.1%，预期升3.8%，前值由升3.9%修正至升4.1%。具体来看，1月加州山火袭击洛杉矶和冬季风暴“布莱尔”导致服务业出行受阻并影响日常生活，因此服务业新增就业大幅回落，拖累新增就业表现。与此同时，失业率维持低位同时时薪同比回升显示美国劳动力市场仍然稳固。 •美国通胀继续反弹：1月美国CPI同比+3.0%，超出前值+2.9%以及市场预期+2.9%；核心CPI同比+3.3%，同样超出前值+3.2%以及市场预期+3.1%。1月美国CPI超预期反弹，主要因商品端受到二手车价格上涨的影响，以及服务端年初保险公司调价导致运输服务涨幅较大。随着特朗普政府对加拿大和墨西哥实质性加征进口关税，二手车价格可能会进一步上升，加大通胀回落的难度。 美国会陷入衰退吗？ •美国一季度经济预测增速降低，主要受到关税政策和暂时性因素影响。亚特兰大联储GDPNow模型3月1日下调对2025年Q1的预测（2.3%→1.5%），这主要因美国关税不确定性（进口激增态势，拖累净出口增速）以及1月恶劣天气导致，并非由于经济内生动力不足。 •收益率曲线倒挂的衰退预警并非绝对可靠。近期10Y-3M美债再现倒挂引发衰退担忧，但1998与2022年倒挂后均未出现实质衰退。2月25日财长贝森特表态“10Y收益率应自然回落”触发月末债市情绪化交易，导致曲线倒挂再现，此现象更多反映市场交易博弈而非经济动能衰减。 •2月美国消费者对未来5-10年的长期通胀率预期升至3.5%，主要因为民主党人预期大幅上升，创1995年4月以来的最高水平。从内部结构来看，民主党人士的预期达到4.2%，而共和党人士的预期仅为为1.5%。 •近期美国市场的衰退交易主要受到关税政策、交易情绪、两党博弈和暂时性因素的影响，美国内生经济动能尚未出现明显下滑。 未来关税政策不确定性仍将高企 •特朗普政府关税政策将继续呈现“高频试探-动态调整”特征。自特朗普上任一个多月以来，先后对北美主要贸易伙伴（加/墨）、中国、传统盟友（欧盟）以及全球其他国家依次施压，聚焦基础金属（铜/铝/钢）及战略商品。这些关税政策发布频繁、覆盖范围广泛，且态度多变，预计未来政策的不确定性将保持在较高水平。 未来关税政策不确定性仍将高企 •特朗普政府关税政策将继续呈现“高频试探-动态调整”特征。特朗普加征关税的动机可能在于:1、通过关税威胁重塑政治话语权。2、通过关税收入填补财政赤字缺口，为后续推行减税政策预留空间。3、制造经济前景波动以推动10年期国债收益率回落，从而减少美国国债偿息压力并通过金融条件放松来刺激经济。 •根据美国彼得森国际经济研究所在去年发布的报告，若不考虑关税反制及美元升值影响，特朗普对全球征收10%、对中国征收60%的关税，将使政府财政收入每年增加2250亿美元，占2023年美国财政赤字的12.7%。若特朗普将关税税率提高到50%，关税收入最高可达7300亿美元，占2023年美国财政赤字的41%。 •若经济出现超预期下滑，特朗普政府可能会暂时停止关税施压，延长《减税与就业法案》实施企业税减免来刺激经济复苏。2月25日，美国众议院通过了2025财年预算决议案（该法案包含了4.5万亿美元的减税计划），整个立法过程可能需要数月时间。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 金融数据：企业融资改善，但信贷持续性仍待观察 •1月社融、信贷数据强于往年同期。M1、M2均较前值回落，受M1统计口径修改影响，纳入了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，后续M1整体波动性或将进一步降低，且针对企业现金流状况的指示意义有所弱化。 •1月社融、信贷走强，持续性及资金流向仍待观察。1月社融同比8.0%，持平前值，当月增量高于往年同期水平，主因新增人民币贷款多增。新增人民币贷款分项中，企业贷款强于往年同期，一改2024年10月以来明显低于往年同期水平的局面，但居民信贷改善放缓，且从资金流向来看，居民存款大幅多增，非金融企业存款减少，或意味着企业信贷主要以薪资的形式流向居民存款，而非企业投资、扩产（企业存款增加）。因此，后续信贷扩张的持续性以及资金流向仍待观察。 通胀前景：CPI弱于季节性，2月有较大幅下行压力 •1月CPI明显弱于季节性。1月CPI同比回升至0.5%，环比升至0.7%，但从季节性看，过去10年春节月份CPI环比均值为1.1%，此次CPI回升幅度弱于季节性。PPI同比2.3%，持平前值，环比-0.2%较前值走低，总体来看延续偏弱运行态势。 •翘尾因素偏弱，2月CPI或有大幅下行压力。从翘尾因素看，全年CPI、PPI均为负贡献，上半年PPI仍将保持在较低水平，2月CPI同比或有大幅下行压力。 PMI：制造业、非制造业景气度季节性回升 •2月制造业、非制造业景气度回升，略弱于季节性但好于预期。2月制造业PMI回升至50.2（前值49.1，预期50），较前值回升1.1，2018年以来，剔除2疫情影响年份，春节所在月的次月平均回升幅度为1.5，制造业经济度回升略弱于季节性但好于预期。非制造业PMI回升至50.4（前值50.2，预期50.2），其中服务业PMI降至50（前值50.3），同样弱于季节性但好于预期。 •生产、订单、就业分项季节性回升，但不同规模企业景气度显著分化。2月制造业PMI分项中，生产、新订单、从业人员等均季节性回升。但不同规模企业景气度显著分化，大型企业景气度大幅扩张，中小型企业景气度进一步回落，或反映出当前政策发力以及政策环境变化对大型企业效果更显著，而中小型企业仍待改善。 两会政府工作报告：财政支出强度加大，并预留后手 •财政支出强度明显加大，货币政策适度宽松：赤字率提升至4%，地方专项债较去年多5000亿元，并发行1.8万亿元特别国债，今年合计新增政府债务总规模比上年增加2.9万亿元。货币政策适度宽松，将适时降准降息。 •内需再回首位，重点提及消费、就业、创新、改革开放，应对外部风险预留后手。主要工作任务重扩大内需重回首位，且此次报告提及消费、就业、创新、改革等关键词频率较高。考虑到特别国债发行规模略弱于市场预期，或主要考虑到应对外部风险预留后手，若外部扰动增加，有望追加财政支出用于消费、民生以及支持科技创新、加大投资等。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度继续上升，行业间收益差提升 2025年2月，A股走势与行业轮动速度继续上升，行业间收益差维持低位。 ü行业轮动：2月行业轮动速度继续上升，市场交易热情提升。ü行业收益分布差：2月A股整体上涨，行业间收益差异有所提升。ü行业拥挤度：2月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：电力设备、汽车、计算机、通信等方向。 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024/2/28 市场风险偏好：回暖 •上证红利股债性价比维持稳定：2月国债收益率小幅回升，上证红利股息率 - 十年期国债收益率维持平稳，为5.01（前值5.01），超过3年滚动均值水平（4.37），上证红利的股债性价比维持平稳。 •A股风险溢价率回落，市场风险偏好回暖：截至2月28日，万得全A风险溢价率为3.56（前值3.90），目前回落至5年滚动正一倍标准差以下的水平（3.65），市场整体风险偏好回暖。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数 – 十年期国债收益率 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2025/3/5 股指估值水平： •2025年2月，跟踪的8个股指中，估值均有所上升，其中，中证500、上证指数处于至3/4以上区间，创业板指、深证成指处于中位数以下区间，上证50、 万得全A（除金融、石油石化）、沪深300、中证1000处于中位数区间以上。 •跟踪PE的8个股指中，6个位于中位数以上区间，2个位于中位数以下区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 港股：AH股溢价率收敛，估值修复 •2月AH股溢价率快速回落： •2月17日，民营企业座谈会释放了国家扶持民营经济发展的积极信号。恒生指数中大型科网公司权重占比较高，受益于AI