政府工作报告解读：政策目标和增量落地

2025年3月5日 固收点评 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 政策目标和增量落地——政府工作报告解读20250305 近期研究报告 ⚫政策基调延续中央经济会议，增量基本符合市场预期 《生产热度回升，物价整体下行——高频数据跟踪20250303》-2025.03.04 第一，经济增长目标延续设定5.0%左右，兼顾了需要与可能。第二，通胀目标设定2%左右，反映促进价格温和回升诉求。第三，经济形势，关注外部环境的复杂严峻和消费需求不足问题。第四，强调靠前发力，重点部署扩内需，对“安全”的论述减少。第五，财政政策方面，赤字率历史新高，基本符合预期。第六，货币政策方面，适时降准降息，未提“避免资金沉淀空转”。第七，房地产领域，明确提“有效防范房企债务违约风险”。第八，地方债领域，明确提“在发展中化债、在化债中发展”。第九，金融风险领域，提及完善应对外部风险冲击预案。第十，产业政策重视新兴产业、未来产业和传统产业改造提升。第十一，财税改革明确“零基预算”和“消费税后移”两个重点。 ⚫风险提示： 政策落地强度不及预期。 目录 一、目标设定：延续“5%”增长目标，通胀首次低于3%............................................4二、政策部署：能早则早、宁早勿晚，政策“一次性给足”.........................................5三、宏观调控：财政货币组合发力，政策方向延续.................................................61、财政政策：赤字率历史新高，增加举债规模..................................................62、货币政策：适时降准降息，未提“避免资金沉淀空转”........................................73、防风险：减少“安全”论述篇幅，部署三领域防风险..........................................8四、其他方面：扩大内需是首要任务，财政改革明确要点..........................................10五、风险提示...............................................................................12 图表目录 图表1：2025年主要经济社会发展目标的设置及往年对比.....................................5图表2：关注外部风险，强调政策节奏靠前发力，扩大内需提至第一位..........................6图表3：财政政策持续用力、更加给力，赤字率创新高，政府举债规模增加......................7图表4：货币政策适度宽松，适时降准降息，未提避免资金空转................................8图表5：防风险工作明确部署房地产、地方债务、金融风险三个领域............................9图表6：提振消费专项行动，扩大有效投资，继续发展新质生产力，财政改革要点明确...........10 一、目标设定：延续“5%”增长目标，通胀首次低于3% 经济增长目标延续设定5.0%左右，兼顾了需要与可能。在外部环境复杂严峻、国内有效需求不足条件之下，实现5%的全年增长目标存在难度。但考虑到增长与就业的关系等，维持偏高的经济增速必要性较强，延续5%左右的增长目标才能更好实现产出缺口的收缩，促进就业环境的改善，为防风险和惠民生提供坚实基础。并且，2025年是“十四五”收官之年，也是“十五五”的谋划之年，为实现2035年远景目标，2025年需维持5%左右的增长以衔接长期目标。实现5%的增长目标，也有经济增长潜力和有利条件的支撑，也意味着后续若面临不确定性冲击，政策对冲力度也将会随之加大。 通胀目标设定2%左右，反映促进价格温和回升诉求。今年工作报告将居民消费价格目标设定为涨幅2%左右，是近年来首次低于3%。在新世纪之后至经济新常态之前，居民消费价格波动幅度较大，工作报告设定的年度通胀目标在1%-4%之间，实际通胀波动在负值到5.9%之间。中国经济进入新常态之后，经济增速中枢下移，通胀波动也随之收窄，居民消费价格增速基本未超过3%。疫情之后，中国通胀增速回落态势强化，近年物价维持低位水平。可以看到，历史上报告所设定的通胀目标带有“限制性”意味，即希望通胀水平不超过目标值。而当前国内主要面临的是有效需求不足的问题，对于通胀的态度更多是希望促进物价的温和回升，使价格总水平处在合理区间。故虽然今年物价目标设定从3%下调至2%，但其引导方向是使物价增速向2%靠拢，更具“支持性”意味。 二、政策部署：能早则早、宁早勿晚，政策“一次性给足” 经济形势方面，报告更加关注外部环境的复杂严峻和消费需求不足问题。报告延续了前期中央经济工作会议的定调，关注外部不确定性的上升，重视国内有效需求不足的问题。本次报告描述更加具体，对于外部环境复杂性的描述增多，重视其对国内贸易、科技等领域的冲击。对于国内需求不足问题，本次报告明确提到“消费不振”问题，即对国内有效需求不足的判断未变，更加重视消费需求的提振。 政策部署方面，强调靠前发力，重点部署扩大内需，对“安全”的论述减少。去年报告明确提出“谨慎出台收缩性抑制性举措”，进一步诉求宏观调控政策的一致性，并且要求“并留出冗余度”以便后续及时退出；今年报告更加强调政策的时机选择，倾向于靠前发力，要求“能早则早、宁早勿晚”，强调“与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”。从以上描述的变化来看，报告对于政策节奏的诉求有明显变化，今年更加强调政策的充足度，对应去年三季度末以来大规模逆周期调控政策的推出。从具体政策部署来看，今年报告将扩大内需部署提至首位，在防风险工作表述中，未再大篇幅论述“安全”相关表述。 三、宏观调控：财政货币组合发力，政策方向延续 1、财政政策：赤字率历史新高，增加举债规模 财政政策方面，本次报告的具体部署基本符合市场预期，具体需要关注： 第一，赤字率设定历史新高。今年将赤字率设定在4%，赤字规模在5.66万亿，其中中央赤字规模4.86万亿，地方赤字规模8000亿，对应普通国债和地方一般债举债规模的明显增长。鉴于我国中央政府债务率处于偏低水平，中央财政举债空间较大，偏大的国债发行规模将为经济增长目标的实现提供更多政策空间。 第二，特别国债和地方债是重要抓手。特别国债拟发行规模将增至1.3万亿，其中8000亿支持投资需求的“两重”，3000亿支持消费需求的“两新”；大行补充资本金特别国债将发行5000亿，略低于市场预期；新增地方专项债4.4万亿，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，按照此前的安排其中8000亿将用于地方化债。此外，去年安排的每年2万亿置换地方债额度，今年已经发行大半，也将改善地方政府可用财力。 2、货币政策：适时降准降息，未提“避免资金沉淀空转” 货币政策延续“适度宽松”定调，后续依然关注兑现节奏。报告延续了中央经济工作会议的相关定调变化，将货币政策定调从“稳健”改为“适度宽松”，流动性定调从“合理充裕”改为“充裕”，并提到“适时降准降息”。去年定调改变之后，市场对于货币政策宽松的预期明显提高，但年初至今“降准降息”尚未兑现，并且银行间资金面自春节之前边际收紧以来，至今维持偏紧平衡的状态。所 以，报告对于相关定调措辞的延续意味着货币政策支持性立场并未改变，但具体操作依然取决于央行对于内外约束和阶段性目标的判断。此外，本次会议并未如2019年、2020年和2024年报告中表述“资金空转”问题，仅强调疏通货币政策传导渠道。报告中对于汇率的相关表述未变，结构性货币政策工具创新中增加促进楼市股市健康发展的目标，并且强调中央银行维护金融市场稳定的功能。 3、防风险：减少“安全”论述篇幅，部署三领域防风险 在防风险工作部署中，今年报告论述思路发生较大变化。去年报告中，更加强调“统筹发展和安全”，对于“安全”工作的论述和部署相对更多，强调建立风险防控的长效机制，加强重点领域的安全能力建设，特别提及维护产业链供应链安全稳定等。随着国内在关键技术领域的突破增多，产业链供应链的韧性已经得到切实提升，本次报告中对此的表述有所减少。 房地产、地方债务、金融领域，是防风险具体部署的重点方面。（1）在房地产领域，除延续推动房地产市场止跌回稳以外，明确提到“有效防范房企债务违约风险”。在2023年政府工作报告的“有效防范化解重大经济金融风险”部分，曾提出“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张”，与 本次表述有所区别，今年报告表述未强调“头部房企”，反映对于房地产领域债务风险的重视程度有所提高。（2）在地方债务风险领域，首次在正式文件中明确“在发展中化债、在化债中发展”，提到“支持打开新的投资空间”。2024年12月16日，中央财办有关负责人在接受新华社采访时明确提出“要在发展中化债，在化债中发展，有效防范化解地方政府债务风险”，但此前在正式文件中并未提及。这意味着地方在化债推进的同时，更要重视发展，更好扩大有效投资。融资平台市场化转型方向没有改变。（3）在金融领域，除延续推动地方中小金融机构处置之外，首次提及完善应对外部风险冲击预案，有效维护金融安全稳定，与经济形势判断中对于外部金融市场波动风险的重视相呼应。 四、其他方面：扩大内需是首要任务，财政改革明确要点 其他方面，产业政策中以提振消费和扩大投资为首要工作，重视新兴产业、未来产业和传统产业改造提升。消费需求依然以消费品以旧换新为重点抓手，投资需求依然以“两重”建设为主要抓手。专项债管理机制将继续优化，简化投资审批流程。不仅提及商业航天、低空经济等新兴产业，还提及传统制造业的基础再造与重大技术装备攻关，“人工智能+”行动、智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等是重点领域。改革工作中，明确财税金融体制改革重点。去年报告中提出“谋划新一轮财税体制改革”，今年报告更加具体提及“零基预算改革”和“部分品目消费税征收环节后移并下划地方”，即财税改革的重点。资本市场改革中，依然强调中长期资金入市，提及“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，具体提到股票发行上市和并购重组制度，以及多层次债券市场。 总结来看，工作报告明确了全年增长目标和政策发力方向。财政政策诉求中央财政加杠杆的思路未变，政策力度基本符合市场预期；货币政策延续适度宽松和流动性充裕基调，降准降息节奏依然取决于央行对阶段性目标的判断；产业政策将扩大内需提至首位，依然以“两新”“两重”为主要抓手，重视新兴产业、未来产业和传统产业改造提升；防风险工作，淡化“安全”相关论述，反映产业链供应链韧性的实质性提升，具体部署三领域风险防范化解，提出防范房企债务违约，在发展中化解地方债务，以及外部风险对金融领域冲击的预案；财税改革明确“零基预算”和“消费税后移”两个重点。 五、风险提示 政策落地强度不及预期。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准