信用周报：信用跌出配置价值了吗？

信用跌出配置价值了吗？ 本周资金面紧张，债市震荡偏弱，而信用债抗跌属性不及利率，开始出现补跌的现象。1-5Y同期限的AAA、AA+中票收益率上行幅度明显大于利率，出现补跌的行情。而超长期限信用债2月下旬以来明显调整，AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了10.4BP、10.4BP。 信用债的两个指向短端性价比较高的特征，在信用市场连续调整后依然稳健。信用债表现出两个明显的特点，信用利差的保护垫较厚和收益率曲线极致平坦化。而2月下旬虽然调整幅度更大，这两大特点却依然坚挺。首先看信用利差的情况，信用利差大幅走阔，历史分位数重回高位，分别为后83.79%、90.34%、81.37%、87.24%和73.79%。 而从曲线形态来看，熊平的特征明显，且曲线愈发平坦化，短端收益率更是持续倒挂。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，截止到2月底，曲线抬升的幅度更大，而且中短端的抬升幅度明显高于长端和超长端，向二永债的曲线形态靠拢，更接近全期限的平坦化。此外，收益率曲线的倒挂已经从短端向中端蔓延。 二永债的情况来看，行情更贴近利率债，补跌程度不算严重，部分短期限的品种的收益率反倒有所修复。以 1M 、 3M 、 6M 、9MAAA-二级资本债为例，上周收益率分别下行了12.79BP、2.06BP、0.82BP、0.4BP。 但1Y及以上的品种收益率有所上行，特别是6Y及以上的超长期限跌幅较高。二级资本债收益率曲线目前依然是全期限的平坦化，但 1M 的收益率修复较为明显。AAA-二级资本债拉长到10Y收益率也仅为2.23%，1Y以内的二永性价比凸显，下沉至AA-收益率超2.3%。从活跃成交的情况来看，最近两周二永的交易情绪转折较大，上上周情绪极度悲观，上周有一定程度的缓解，但在期限方面依然较为谨慎。 而从超长期限信用债的表现来看，一旦市场调整的时间过长，信用债就免不了从抗跌转换为补跌，折价成交的活跃度明显提升。最近两周市场对超长期限信用债的抛售意愿都很高，每周折价成交幅度前50的品种中，超长期限品种的占比几乎接近100%。从低于估值成交的情况来看，买盘力度不强，机构对超长期限的买入热情不太高，地产债依然是交易的热点，但乐观的情绪也有所收敛。 虽然2月债市持续调整，但调整后信用债短端的性价比依然突出。收益率曲线更加平坦化、信用利差保护垫较厚、短端收益率2.3%及以上的可选空间持续扩容，城投、产业乃至二永的短期品种都已进入高配置价值的区间。短端品种已经具有一定的配置价值，建议负债端稳定的配置盘抓住机会。一季度仍有降准降息落地的契机，对于交易盘来说，目前是信用债短端品种较好的左侧机会，建议持续关注。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1信用跌出配置价值了吗？ 本周资金面紧张，债市震荡偏弱，而信用债抗跌属性不及利率，开始出现补跌的现象。从二级的估值表现来看，2025年2月24日到2月28日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了2.0BP、4.5BP、上行了3.4BP、3.7BP、走平，似有调整接近尾声之意。而同期限的AAA中票收益率分别上行了10.9BP、9.9BP、9.6BP、8.8BP、9.3BP，AA+中票收益率分别上行了10.0BP、9.9BP、11.6BP、10.8BP和11.3BP，跌幅明显大于利率，出现补跌的行情。而超长期限信用债2月下旬以来明显调整，卖盘力量较强且活跃，AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了10.4BP、10.4BP。 图表1：2025年2月24日到2月28日主要债市品种估值收益率变化（BP） 信用债的两个指向短端性价比较高的特征，在信用市场连续调整后依然稳健。 2月中上旬的周度报告中我们曾多次提出，目前信用债表现出两个明显的特点，一个是信用利差的保护垫较厚，另一个是收益率曲线极致平坦化。而2月下旬虽然调整幅度更大，这两大特点却依然坚挺。首先看信用利差的情况，信用利差大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 幅走阔，历史分位数重回高位。2025年2月24日到2月28日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为39.88 BP、35.53 BP、47.88 BP、47.03 BP和53.88 BP，环比上周分别走阔了5.93 BP、5.83 BP、5.02 BP、7.83 BP和6.02 BP；历史分位数分别为后83.79%、90.34%、81.37%、87.24%和73.79%，保护垫相对较厚。 图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%） 图表3：AA城投期限结构图周度变化（%） 而从曲线形态来看，熊平的特征明显，且曲线愈发平坦化，短端收益率更是持续倒挂。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，都能看出，跟2月中旬的情况相比，截止到2月底，曲线抬升的幅度更大，而且中短端的抬升幅度明显高于长端和超长端。此外2月上旬5Y以内的曲线部分更平，只有7Y往上的部分才比较陡峭，但目前来看普信债已经向二永债的曲线形态靠拢，更接近全期限的平坦化。此外，收益率曲线的倒挂已经从短端向中端蔓延，从最新的情况来看， 1M 的AA+中票（2.23%）和AA城投（2.37%）的收益率已经高于3Y的同品种收益率（分别为2.20%和2.29%）。 二永债的情况来看，行情更贴近利率债，补跌程度不算严重，部分短期限的品种的收益率反倒有所修复。以 1M 、 3M 、 6M 、 9M AAA-二级资本债为例，上周收益率分别下行了12.79BP、2.06BP、0.82BP、0.4BP。但1Y及以上的品种收益率有所上行，特别是6Y及以上的超长期限跌幅较高，普遍在10个BP左右。而从曲线期限结构来看，二级资本债收益率曲线目前依然是全期限的平坦化，但 1M 的收益率修复较为明显。以2月28日估值为例， 3M 、 6M 、 9M 、1YAAA-二级资本债到期收益率分别为2.17%、2.13%、2.09%、2.08%，2Y为2.06%，3Y为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.06%，哪怕拉长到10Y收益率也仅为2.23%。1Y以内的二永性价比凸显，下沉至AA-收益率超2.3%。 图表4：AAA-银行二级资本债期限结构对比（%） 从活跃成交的情况来看，最近两周二永的交易情绪转折较大，上上周情绪极度悲观，上周有一定程度的缓解，但在期限方面依然较为谨慎。上上周卖盘情绪几乎是一边倒的压倒买盘，全周折价成交的占比接近100%；而上周交易情绪有一定程度的好转，又有不少低于估值成交出现。从成交期限来看，上上周市场虽然折价成交为主导但是成交久期很短，1年以内的折价成交占比最高；而上周低于估值成交的情况来看，多数成交期限落在4-5年，其次是2-3年。而从成交幅度来看，折价成交和低于估值成交的成交幅度都不大，基本都在5BP以内，可见悲观但不是特别悲观，卖盘没有急售，买盘也没有冒进。 图表5：2月24-2月28二永债成交期限分布（年、个）图表6：2月17-2月21二永成交期限分布（年、个） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而从超长期限信用债的表现来看，一旦市场调整的时间过长，信用债就免不了从抗跌转换为补跌，折价成交的活跃度明显提升。最近两周市场对超长期限信用债的抛售意愿都很高，每周折价成交幅度前50的品种中，超长期限品种的占比几乎接近100%。但从成交幅度的分布来看，上周有一定程度的缓和，折价幅度绝大多数都在5BP以内，而上上周5BP以上的相对更多一些。 图表7：2月24日-2月28日前50折价成交偏离幅度分布（笔、BP） 图表8：2月17日-2月21日前50折价成交偏离幅度分布（笔、BP） 从低于估值成交的情况来看，买盘力度不强，机构对超长期限的买入热情不太高，地产债依然是交易的热点，但乐观的情绪也有所收敛。无论是上周还是上上周，超长期限信用债的成交占比都很低，几乎没有存在感，低于成交估值幅度前50的品种成交期限基本都落在5年以内。而从成交幅度来看，两级分化十分明显，成交幅度高于10BP的品种几乎被地产债特别是万科包圆，而其余低于估 请务必阅读正文之后的免责条款部分 值成交幅度在个位数的则以城投为主。但从分布来看，上周市场对万科的热情有所降温，成交幅度在10BP以内的占比有所上升。 图表9：2月24日-2月28日前50低于估值成交偏离幅度分布（笔、BP） 图表10：2月17日-2月21日前50低于估值成交偏离幅度分布（笔、BP） 总结来看，虽然2月债市持续调整，但调整后信用债短端的性价比依然突出。收益率曲线更加平坦化、信用利差保护垫较厚、短端收益率2.3%及以上的可选空间持续扩容，城投、产业乃至二永的短期品种都已进入高配置价值的区间。 短端品种已经具有一定的配置价值，建议负债端稳定的配置盘抓住机会。一季度仍有降准降息落地的契机，对于交易盘来说，我们认为目前是信用债短端品种较好的左侧机会，建议持续关注。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率抬升 本周，信用债一级市场发行规模下降。2025年2月24日到2月28日，信用债市场整体发行规模为2,383.54亿元，环比上周减少了1266.34亿元；到期规模为2,071.70亿元，环比上周减少了158.17亿元；净融资规模为311.84亿元，环比上周减少了1108.17亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1,276.97亿元，环比上周增加了62.88亿元；到期规模为1,033.99亿元，环比上周增加了274.25亿元；净融资规模为242.98亿元，环比上周减少了211.37亿元。二永板块发行量为500.00亿元，环比上周增加了200.00亿元；到期量为300.00亿元；净融资为200.00亿元，环比上周减少了100.00亿元。 图表11：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表12：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表13：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本周，信用债一级发行利率上升。2025年2月24日到2月28日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.22%、2.48%和2.53%，环比上周分别上行了18.25BP、35.53BP和29.87 BP。 图表14：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 本周，城投债发行利率上升，金融债发行利率上行。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.04%、2.55%和2.23%，1年及以内、1-3年（含）和3-5年（含）的发行利率环比上周分别上升了15.92 BP、10.67 BP和19.22 BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.81%、1.84%和1.85%，环比上周分别上行了7.59 BP、10.18 BP和17.16BP。 图表15：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表16：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3信用二级变化：收益率普遍上行、信用利差走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行。2025年2月24日到2月28日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行10.93BP、9.64BP、10.02BP、11.64BP、11.02BP。 处于2024年以来的后66.55%、29.65%、57.93%、36.20%、56.55%水平，目前处于历史较低的位置。 图表17：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表18：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表19：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表20：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表21：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差走阔。2025年2月