互联网行业：1-2月本土手游符合预期

2025年3月5日 互联网行业 1-2月本土手游符合预期 本土手游市场增速符合预期。根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，2月我们跟踪的头部手游流水之和同/环比-5%/-15%，主要受春节错期影响。综合1-2月数据，头部手游流水之和同比+7%，基本符合预期。 2025年1-2月流水表现： 腾讯老游戏流水稳健：本土流水同比净增20亿元/9%，《MDnF》仍贡献主要增量，《和平精英》受春节运营拉动效果明显，并宣布数字代言人“吉莉”接入DeepSeek，强化游戏内社交互动，1-2月流水同比增24%。海外流水同比微降2%，主要因《部落冲突》等老游戏流水波动，但部分被新游《帝国时代》增量贡献被抵消。《荒野乱斗》2024年优化运营后对流水拉动已基本体现，关注新游上线计划。 资料来源: FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 网易流水止跌：本土流水同比基本持平，新游及《第五人格》增量贡献抵消《逆水寒》及《蛋仔派对》等高基数影响。近期新游中，《燕云十六声》/《永劫无间》2月流水分别为2.2/1.4亿元，规模相对稳定。海外流水同比增19%，主要受益于重点游戏《荒野行动》/《第五人格》流水上涨，新游《逆水寒》（繁体服）贡献5,000万元流水增量。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 端游：腾讯端游用户相对稳定。网易《漫威争锋》2月STEAM最高同时在线玩家数为44万（环比-32%），《燕云十六声》注册用户增至3000万（截至3月3日数据），《界外狂潮》3月7日上线，预计共同拉动网易2025年端游收入加速增长（+36%，对比Visible Alpha一致预期32%）。金山《解限机》开启测试，STEAM最高同时在线人数超31万。 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应18.4倍2025年市盈率）流水基本符合预期，老游戏稳健，2025年手游增长视乎新游表现，重点关注《胜利女神：新的希望》/《王者荣耀：世界》/《无畏契约：源能行动》。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应13.5倍2025年市盈率）手游高基数影响缓和，流水止跌，端游新游收入贡献持续释放，当前估值低于历史2年平均水平（15倍），有估值修复机会。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2025年2月手游大盘 根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，2月，我们跟踪的头部手游流水之和同/环比-5%/-15%，主要受春节错期影响。综合1-2月合计数据，头部手游流水之和同比+7%，基本符合预期。 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《无尽冬日》2024年6月1日 覆盖公司重点手游流水追踪 2025年1-2月本土手游流水： 腾讯：同比净增20亿元/9%，《MDnF》仍贡献主要增量，但其2月单月流水环比降40%至7亿元。《和平精英》受春节运营拉动效果明显，并于2月21日宣布数字代言人“吉莉”接入DeepSeek，强化游戏内社交互动，1-2月流水同比增24%。《三角洲行动》位于iOS游戏畅销榜17-30名，2月流水或近2亿元。 网易：同比基本持平，新游及《第五人格》增量贡献抵消《逆水寒》及《蛋仔派对》等高基数影响。预计2季度《逆水寒》高基数影响将基本缓和。近期上线新游中，《燕云十六声》/《永劫无间》手游2月流水分别为2.2/1.4亿元，规模相对稳定。 资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《萤火突击》等，其他老游戏主要包括《世界之外》等 2025年1-2月出海手游流水： 腾讯海外流水同比微降2%，主要因《部落冲突》等老游戏流水波动，但部分被新游《帝国时代》增量贡献被抵消。《荒野乱斗》2024年优化运营后对流水拉动已基本体现，关注新游上线计划。 网易海外流水同比增19%，主要受益于重点游戏《荒野行动》/《第五人格》流水上涨，新游《逆水寒》（繁体服）贡献5,000万元流水增量。 资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际 2025年2月端游表现 腾讯《无畏契约》2月活跃用户环比回升6%，新游《三角洲行动》最高同时在线人数维持13万，表现稳定。 网易《永劫无间》用户环比相对稳定，《漫威争锋》2月最高同时在线玩家数44万，环比降30%。《燕云十六声》1月攀升至网吧热力榜第9名，注册用户超3000万（截至3月3日数据）。后续建议关注《界外狂潮》3月7日上线后表现，预计多款重磅新游拉动网易2025年端游收入加速增长（+36%，对比Visible Alpha一致预期32%）。 2月新游：金山《解限机》2月22日开启STEAM DEMO测试，最高同时在线人数超31万，最高位列STEAM日排名第4名，关注上线进度。 资料来源: Active Playercount.com，交银国际 资料来源: SteamDB，交银国际 版号发放常态化，行业健康发展 资料来源:国家新闻出版署，交银国际 游戏公司股价及估值 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 互联网行业 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。