固定收益点评：务实的政策

政府工作报告是观察政府工作安排最重要的窗口。经济政策会如何，我们透过政府工作报告进行分析： 2025年经济增长目标确定在5%左右，与此前市场预期基本一致。3月5日公布的政府工作报告中，今年经济增长目标设定在5.0%左右，在去年经济增长5.0%的基础上，今年确定5%左右的增长目标，实现今年预期目标的难度并不低。今年是“十四五”规划的收官之年，考虑到与基本实现现代化的愿景目标相衔接，以及短期“稳就业、防风险、惠民生”的需要，保证一定的经济增长有其必要性。 通胀目标下调至2%左右，显示政策对通胀务实的态度。通胀目标由3%左右下调至2%左右，2021年以来我国CPI同比持续低于3%，当前防止低通胀风险更为紧迫。在内需不足和外需不确定性上升的环境下，要改善供求关系，使物价总水平保持在合理区间的难度仍不小，报告中也提及综合整治“内卷式”竞争，相关的政策仍值得期待。 财政政策整体符合预期，关注政府债发行节奏。实际赤字高于去年，今年财政赤字率为4%，赤字规模为5.66万亿元，同时今年将发行1.3万亿元不计入赤字的超长期特别国债，实际赤字规模比去年可能高1.9万亿元。今年财政赤字率突破了3%的隐性限制，凸显“实施更加积极的财政政策”基调。关注后续政府债券发行节奏。同时，从财政部对2025年的一般公共预算收支目标来看，财政政策也相对务实，一般公共预算收入预估增长0.1%，而一般公共预算支出预估增长4.4%。 后续关注专项债的额度分配。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券4.4万亿，较去年3.9万亿有所增加。但考虑到今年新增专项债的用途为“投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”。2024年11月8日的全国人大常委会上蓝部长提出将连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债，再考虑到用于土地收储和收购存量商品房的部分，用于投资建设的专项债额度较2024年可能并没有增加。 货币政策基调仍为适度宽松，但需要关注后续节奏的变化。今年政府工作报告对货币政策的基调，与中央经济工作会议对货币政策的定调一致，同时在报告中保留“适时降准降息，保持流动性充裕”，但结构性货币政策、宏观审慎等出现了不少新的提法。 风险处置之年，关注落实进度。今年政府工作报告对债务风险化解的笔墨有所增加。房地产政策或将进一步放松。主要基调上由去年的“优化房地产政策”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，而对于销售端的房地产政策，报告提出要因城施策调减限制性措施、加力实施城中村和危机房改造、推进收购存量商品房等。伴随房地产市场供需的变化，今年房地产放松政策有望进一步加码。稳妥化解地方政府债务风险。统筹发展和化债和落实一揽子化债方案的基调延续，但描述上更为精细化，新增“动态调整债务风险地区名单、支持打开新的投资空间”等表述，对一揽子化债方案的细节的描述有所增加。地方中小金融机构风险处置稳妥推进。2024年以来，中小银行改革化险有所加速，报告对该风险的处置方案的描述也更为详细。报告从中小银行化险的原则、方式、发展模式、监管要求等方面对地方中小金融机构风险处置提出了要求，指引进一步明确。 债市调整风险有限，未来利率或进入震荡下行期。当前资金面偏紧，市场担心央行货币政策的态度发生转变，政府工作报告显示的政策力度仍偏谨慎，但并无足够信号证明基本面出现反转，偏谨慎的宏观政策可能是留有后手而非政策基调出现反转。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但需要看到，基本面并不十分强劲，持续回升需要低利率环境。同时，科技牛对债市挤压有限，持续的估值提升同样需要低利率环境。当前调整尚未带来显著的赎回潮压力，配置型机构增配起到了稳定市场的作用。而利率上升带来的边际变化也在逐步显现，包括融资节奏放缓，银行负债缺口逐步收窄等，而这些将减缓债市调整压力。我们认为债市继续调整空间有限，10年国债高点可能在1.75%附近。但短期再基本面上的分歧和监管审慎的态度意味着债市的修复将是缓慢的，我们预计利率将进入震荡下行期，建议1年以内短债和存单和10年以上长利率搭配的哑铃型配置。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 经济目标相对平稳，宏观政策注重配合 2025年经济增长目标确定在5%左右，与此前市场预期基本一致。3月5日公布的政府工作报告中，今年经济增长目标设定在5.0%左右，在去年经济增长5.0%的基础上，今年确定5%左右的增长目标，实现今年预期目标的难度并不低。今年是“十四五”规划的收官之年，考虑到与基本实现现代化的愿景目标相衔接，以及短期“稳就业、防风险、惠民生”的需要，保证一定的经济增长有其必要性。 通胀目标下调至2%左右，显示政策对通胀务实的态度。通胀目标由3%左右下调至2%左右，2021年以来我国CPI同比持续低于3%，当前防止低通胀风险更为紧迫。根据4%的赤字率和5.66万亿的赤字规模，倒推出今年名义GDP规模约为141.5万亿，名义GDP增速预计为4.9%，对应的GDP平减指数约为-0.1%，而2024年GDP平减指数约为-0.7%。在内需不足和外需不确定性上升的环境下，要改善供求关系，使物价总水平保持在合理区间的难度仍不小，报告中也提及综合整治“内卷式”竞争，相关的政策仍值得期待。 图表1：政府工作报告确定的2024年主要工作目标 关注专项债额度分配和货币政策后续节奏的变化 财政政策整体符合预期，关注政府债发行节奏。实际赤字高于去年，今年财政赤字率为4%，赤字规模为5.66万亿元，同时今年将发行1.3万亿元不计入赤字的超长期特别国债，实际赤字规模比去年可能高1.9万亿元。今年财政赤字率突破了3%的隐性限制，凸显“实施更加积极的财政政策”基调。关注后续政府债券发行节奏。同时，从财政部对2025年的一般公共预算收支目标来看，财政政策也相对务实，一般公共预算收入预估增长0.1%，而一般公共预算支出预估增长4.4%。 后续关注专项债的额度分配。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券4.4万亿，较去年3.9万亿有所增加。但考虑到今年新增专项债的用途为“投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”。2024年11月8日的全国人大常委会上蓝部长提出将连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债，再考虑到用于土地收储和收购存量商品房的部分，用于投资建设的专项债额度较2024年可能并没有增加。 图表2：历年赤字规模与赤字率 图表3：新增政府债规模（不含特别国债） 货币政策基调仍为适度宽松，但需要关注后续节奏的变化。今年政府工作报告对货币政策的基调，与中央经济工作会议对货币政策的定调一致，同时在报告中保留“适时降准降息，保持流动性充裕”，但出现了不少新的提法。结构性货币政策方面，今年政府工作报告提出要“优化和创新结构性货币政策工具”，并列举了楼市股市、科技创新、绿色发展、消费、民营小微企业等重点领域，预计今年针对这些领域的结构性货币政策可能会增加，特别提到对小微企业的“落实无还本续贷政策、强化融资增信和风险分担措施”。 推动社会综合融资成本下降，表述的位置较2024年政府工作报告有所靠后。防风险方面，今年政府工作报告提到要拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。 图表4：2025年利率债发行节奏预估 综合来看，财政和货币政策或留有后手，持续跟踪后续变化。四季度以来经济景气度有所回暖，但财政政策的刺激力度较市场预期，边际上或有所退坡，需要关注伴随财政政策力度的退坡，经济景气度是否会重新回落的风险。同时，结合近期央行持续回收流动性，显示货币政策的支持力度边际可能也存在回落的风险，当前来看，货币政策是节奏的变化还是宽松幅度的变化仍需持续观察。根据国新办吹风会上报告起草组负责人的介绍，上述边际变化，可能是宏观政策留有后手，将会依据形式变化动态调整、积极应对，需要持续跟踪。 风险处置之年，关注落实进度 今年政府工作报告对债务风险化解的笔墨有所增加，总体的基调仍为“统筹发展和安全，坚持在发展中逐步化解风险”。同时今年删去了“完善重大金融风险处置统筹协调机制”，而对化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险进行了较多的描述，显示框架形成后，2025年或为风险处置之年，关注落实进度。 房地产政策或将进一步放松。2024年，房地产融资协调机制作用下，将项目信用风险与企业信用剥离，从融资来源来看，信贷对房地产行业的支持力度与2023年相当，主要是销售端的下滑带来的现金流的短缺。主要基调上由去年的“优化房地产政策”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，而对于销售端的房地产政策，政府工作报告，提出要因城施策调减限制性措施、加力实施城中村和危机房改造、推进收购存量商品房等。伴随房地产市场供需的变化，今年房地产放松政策有望进一步加码。 稳妥化解地方政府债务风险。2024年11月8日，全国人大批准增加10万亿化债资源，短期地方政府债务风险有效降低。统筹发展和化债和落实一揽子化债方案的基调延续，但描述上更为精细化，新增“动态调整债务风险地区名单、支持打开新的投资空间”等表述，对一揽子化债方案的细节的描述有所增加。 地方中小金融机构风险处置稳妥推进。2024年以来，中小银行改革化险有所加速，今年政府工作报告对该风险的处置方案的描述也更为详细。报告从中小银行化险的原则、方式、发展模式、监管要求等方面对地方中小金融机构风险处置提出了要求，指引进一步明确。 债市调整风险有限 债市调整风险有限，未来利率或进入震荡下行期。当前资金面偏紧，市场担心央行货币政策的态度发生转变，政府工作报告显示的政策力度仍偏谨慎，但并无足够信号证明基本面出现反转，偏谨慎的宏观政策可能是留有后手而非政策基调出现反转。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但需要看到，基本面并不十分强劲，持续回升需要低利率环境。同时，科技牛对债市挤压有限，持续的估值提升同样需要低利率环境。 当前调整尚未带来显著的赎回潮压力，配置型机构增配起到了稳定市场的作用。而利率上升带来的边际变化也在逐步显现，包括融资节奏放缓，银行负债缺口逐步收窄等，而这些将减缓债市调整压力。我们认为债市继续调整空间有限，10年国债高点可能在1.75%附近。但短期再基本面上的分歧和监管审慎的态度意味着债市的修复将是缓慢的，我们预计利率将进入震荡下行期，建议1年以内短债和存单和10年以上长利率搭配的哑铃型配置。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。