开源晨会

开源晨会0306 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】相对客观地看待关税影响——宏观经济专题-20250305 【固定收益】2025年转债新一轮周期——转债新周期系列之一-20250305 【金融工程】基金投顾产品2月调仓一览——基金投顾产品月报系列（15）-20250305 数据来源：聚源 行业公司 【医药：阿拉丁(688179.SH)】与默克达成全球合作，公司发展有望迈入新阶段——公司信息更新报告-20250305 【中小盘：比亚迪(002594.SZ)】闪电配售破浪前行，全球化及智能化进程再提速——公司信息更新报告-20250305 【传媒：心动公司(02400.HK)】2024年业绩超预期，新游戏及TapTap继续驱动成长——港股公司信息更新报告-20250305 【医药：诺泰生物(688076.SH)】GLP-1原料药已进入商业化供货阶段，看好赛道龙头全年机会——公司信息更新报告-20250305 【计算机：中科曙光(603019.SH)】经营效率显著提升，国产AI基础设施领军地位稳固——公司信息更新报告-20250305 【电子：顺络电子(002138.SZ)】汽车电子和数据中心业务强劲增长，营收历史新高——公司信息更新报告-20250305 【计算机：中科星图(688568.SH)】业绩符合预期，拟定增完善空天产业布局——公司信息更新报告-20250304 研报摘要 总量研究 【宏观经济】相对客观地看待关税影响——宏观经济专题-20250305 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 一、特朗普新任期前，美国对华实际税率或在10.9%左右 1、应税税率与实际税率存在差距：由于权重变化、计算精度、豁免产品、海关申报价格与低货值简易通关商品等因素，实际税率明显低于应税税率。 2、特朗普新任期前，美国对华实际税率或在10.9%左右：2018年初及之前，美国对华税率维持在2.7%左右，在2021年税率进入相对稳定状态后对华应税税率上升至16%左右，但实际税率约在10%-12%，也即在上一轮关税上升周期中，美国对华名义税率提高了13.3%，实际税率提高了8.2%。 3、部分税率差距可反映在中美贸易统计差异中：自2018-2021年，中国统计下出口美国商品金额与美国统计口径下进口中国商品金额之差迅速上升，与实际税率变化节奏保持一致，可能的重要原因在于美国进口端可通过低报货值、改变货物归类等方式进行关税规避，我们认为采用中国口径下的出口数据更为准确。 二、长期看，对美出口的实际关税弹性约为-1.0 1、趋势判断法下，上一轮关税提升对出口总量仅有中短期影响：(1)2001年-2017年与2001年-2024年的正常增长趋势线基本一致，且该趋势线基本穿过2023年、2024年，说明长期来看，即便对美出口商品关税提升，出口总额的增长也恢复了正常趋势。(2)2017年为起点，以上述趋势线斜率作图，仅有2019年、2020年在该线之下，说明关税对出口总量仅有中短期影响，并无长期影响。 2、长期看，对美出口的实际关税弹性约为-1.0：我们测算，关税平均每年影响我国出口美国8.1个百分点，影响总出口1.2个百分点。对美出口对关税的实际弹性为-1，若不考虑东盟、拉美对冲因素影响，则总出口对关税的实际弹性为-0.15，若考虑对冲因素影响，总出口对关税的实际弹性为-0.06。 3、中短期看，若关税连续升高，初期因抢出口对冲影响不大，中后期抢出口结束影响较大：将本轮关税周期与上一轮关税加征周期进行节点比对，我们预计，本轮关税政策对我国出口影响或将在2025年下半年抢出口结束后集中体现，若假设2025年美国对我国关税税率累计加征30%，若不考虑对冲，或将拖累总出口增速4.9个百分点；若考虑对冲，则拖累总出口增速1.3个百分点。 三、中性假设下，关税上升20%对GDP影响或在0.4个百分点 1、出口乘数或在1.5左右：出口不仅对GDP有直接影响，对于消费、投资与进口等均有联动影响，我们参考部分学术论文计算逻辑，所得出口乘数约为1.53。 2、中性假设下，20%关税对GDP影响或在0.4个百分点：2016年媒体报道特朗普上台后或对中国商品征收45%的关税，实际上台后名义税率最终上升至16%左右，实际税率上升至10.9%左右。2024年特朗普再次参与竞选时，媒体报道对中国商品征收60%关税，截至目前其已将名义税率提高20%。我们推断：关税背后存在多元化目的，实际进口关税执行力度可能不及预期。 中性假设下，假设应税税率落地至实际税率存在80%折扣，也即名义税率上升20%，则实际税率上升16%，而东盟、拉美对冲效果起到原来的60%，则拖累总出口增速1.51个百分点，拖累GDP增速0.43个百分点。若取消最惠国待遇，根据我们按从价征税商品的粗略计算，税率大约上升40%，则对GDP影响为0.87个百分点(若在20%基础上叠加，则影响1.3个百分点)，我们认为这一传导乘数下的结果可能是最贴合实际的。 四、GDP之外，或需重视企业利润变化与出海机遇 1、关税对出口企业利润的影响难以完全反映在GDP中：因微观出口企业可能会通过“以价换量”保证出口交货金额与份额的相对稳定，在宏观上实际GDP增速则可能表现较为平稳，并未完全体现出企业利润的损失。事实上，自2023年5月以来，尽管出口金额同比显现韧性，但出口价格同比连续20个月为负。行业端来看，2017年以来受出口价格下降影响越大的行业利润受影响越大，如计算机通信电子、皮革毛皮、文教娱乐用品、服装、家具等行业。 2、长期利好企业出海：虽然美国关税实际执行可能不及预期，但关税不断上升的方向已经基本确定，出海建厂的相对竞争优势将进一步显现。参考我国出口总量变化规律并结合他国经验，我们认为出口增速中枢的下移为正常经济规律，应在贸易投资方面顺应产业迁移规律、专注于核心部类产业链攀升，同时在国内改革企业利润分配机制，提高内需对于国内经济的贡献作用。 风险提示：1、历史经验失效；2、美国关税政策超预期。 【固定收益】2025年转债新一轮周期——转债新周期系列之一-20250305 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2024年9月至今转债涨幅明显 2025年转债行情：中证转债指数2024年9月24日至2025年2月26日累计涨幅达到19.97%，转债价格中位数从105.68元上涨至124.11元，涨幅17.44%。 价格上，2025年2月26日中证转债达到436.85，2017年至今历史分位数99.9%，转债价格中位数达到124.11元，历史分位数94.1%，处于高位水平。 2021年转债行情：中证转债指数从2021年2月8日至2021年12月31日累计涨幅22.20%，转债价格中位数从100.10元上涨至128.40元，涨幅28.28%。 价格上，2021年12月31日中证转债达到436.37，历史分位数99.7%，转债价格中位数达到124.11元，历史分位数98.8%。 不难发现，2024年四季度至今这一轮转债涨幅和价格，基本已经能够匹配2021年的转债上涨行情。 转债投资的四个阶段 转债上涨的根本原因在于，2024年四季度转债已经开启了新一轮上涨周期。2024年7月报告“转债投资四阶段，当前处于最佳参与时点”，我们按照股市周期、转债价格将转债周期划分为“四个阶段”。 （1）阶段1：股市下降初期，转债高风险、低收益；（2）阶段2：股市下降后期，转债低风险、收益中性；（3）阶段3：股市上涨初期，转债风险中性、高收益；（4）阶段4：股市上涨后期，转债高风险、高收益。 2024年7-9月，转债处于【阶段2：下跌后期】之中。一方面股市已经下跌持续3年5个月，另一方面转债处于“转债价格低、转股溢价率高”的组合之中。 2025年转债已经由【阶段2：下跌后期】切换至【阶段3：上涨初期】，当前正处于新一轮上涨周期之中。随着2024年9月政策提振市场信心，股市由下跌行情转变为上涨行情，转债处于“转债价格较高、转股溢价率下降”的组合之中。 2025年转债正处于新一轮上涨周期之中 复盘历史，2018年至今转债一共经历过三轮周期，分别为2018年-2020年，2021年-2024年三季度，2024年四季度至今。 （1）2018年周期。2018年10月18日转债价格中位数93.12元、转股溢价率35.49%，之后先后经历正股驱动上涨、正股和溢价率共振上涨两个阶段，直到2020年四季度-2021年初，永煤信用风险事件导致转债大幅下跌。 （2）2021年周期。2021年2月8日转债价格中位数100.10元、转股溢价率20.31%，之后先后经历2021年正股和溢价率共振上涨、2022年正股驱动行情，2023年跟随股市开启下跌，2024年三季度岭南等信用风险事件导致转债大幅下跌。 （3）2024Q4或是转债新一轮周期的起点，2025年为转债新一轮牛市行情。 历史经验发现，每一轮转债信用风险爆发引发的下跌行情，往往会导致新一轮上涨行情的开启，如果2024年三季度为2021年周期的下跌尾声，对应2024年四季度开启了新一轮周期，2025年正是新一轮上涨行情之中，当前处于“正股驱动转债上涨、转债溢价率压缩”阶段，且周期上为上涨前期。 转债短期涨幅明显，并不会改变转债周期和趋势 当前转债涨幅和价格已经高位，是否意味着转债需要“防范反转风险”？ 技术指标上，2024年9月至今RSI指标已经多次触发“上涨拥挤信号”，包括2024年10月8日、11月8日、12月12日和2025年2月10日，但转债只是短期调整之后持续上涨新高，即涨幅明显并不意味着行情见顶。 历史经验上，2022年-2024年三季度转债持续下跌，且经常出现阶段性反弹，但并不影响转债不断下跌新低，反向思维不难发现，行情重要的是趋势。 我们认为，这一轮转债行情的趋势是宏观企稳和产业趋势共同推动，当前宏观经济难言见顶、产业趋势持续向好，转债的驱动逻辑继续处于趋势之中，且转债周期视角处于上涨初期，看好2025年转债新一轮上涨周期。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】基金投顾产品2月调仓一览——基金投顾产品月报系列（15）-20250305 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 |蒋韬（联系人）证书编号：S0790123070037 业绩统计：2025年2月股票型投顾产品业绩较高 统计各类型基金投顾产品业绩，2月股票型投顾产品平均收益介于沪深300和偏股混合型基金之间，纯债型投顾产品平均收益高于纯债债基。横向来看，2月份股票型投顾平均收益最高。2月份纯债型、固收+型、股债混合型、股票型投顾产品绝对收益均值分别为-0.04%、0.12%、1.02%和2.93%。 2月基金投顾产品调仓行为解析 2025年2月投顾产品调仓数量较多，共有110个基金投顾产品进行调仓。 调仓理由：总结2月调仓的投顾调仓原因，整体来看，2月调仓投顾大部分对股市较为乐观，对债市乐观程度低。在资产配置方面，部分投顾增加权益，长端利率下行推动A股风险溢价处于相对高位，A股估值纵向来看较低，部分投顾在2月末减少权益，原因是权益获利了结和再平衡；在债券和久期方面，部分投顾增加短债基金，原因是信用短端和长端倒挂，短端性价比突出，部分投顾认为应该减少久期，原因是资金面出现明显收紧信号，且十年期国债利率未来下行幅度或将有限；在行业和风格方面，较多投顾增加成长和科技型基金，也有少部分投顾减少科技基金，这些投顾增配医药和化工等周期行业，理由是这些行业当前价格有预期差，处于周期和估值低