宏观：稳中求进(两会简评)

今年5.0%的经济目标，特别在面对外部关税大棒的地缘环境下确立。去年实现5.0%所做的努力，意味着今年政策需要加码，才能在更大压力下兑现。所以赤字率上调至4.0%，更高额特别国债及地方专项债，货币配合转向为适度宽松，均是政策加码的边际变化。 全年加码基调已定，过去2年的经验，未来关注点仍在发力节奏。一季度开门红，二三季度放缓，四季度加码提速是过去2年政策节奏的特征。特征的背后，体现为政策托而不举，服务高质量转型优先的大局。今年叠加上关税压力，关税对产业的额外压力，可能政策更为前瞻对冲。所以究竟是现实倒逼还是预期管理，是二季度针对境内基本面主要的博弈核心。可以参考新一轮消费刺激、特别国债的落地节奏，究竟两会后快速落地，还是如前2年一样在5-9月徐徐落地。针对货币政策，在汇率仍有压力的环境下，关注纠偏顺周期的定调是否更早发生转变。如果国内债市尤其短债端未能大幅反弹，可能货币适度宽松仍需时日。 重点的财政端：4.0%赤字率，4.4万亿专项债，1.3万亿超长特别国债，5000亿特别国债用于补充银行资本。包含去年人大过会的5年4万亿专项债用于化债的额度，减去8000亿后3.6万亿新增地方专项债，低于去年3.9万亿额度。这确定了中央扩杠杆，地方缩杠杆，从而整体稳杠杆的格局。其次1.3万亿直接用于提振经济的超长特别国债，略低于市场2-3万亿的预期。所以综上，本次两会的加码，属于预期之内，需要注重的亦为发力节奏。 所以如果分析政策内核，2025年继续围绕高质量发展的基调已经得到确认，两会只是从量上落地了去年政治局会议的精神。即使通胀下调至2.0%，但如果没有全面加杠杆的提振，又确认AI加速推广，可能今年国内仍然是一个供给端为主的逻辑路径，需求无法构成挺价主导。境内商品的趋势上行，更依赖于供给端逻辑，得到了政策的右侧确认。