转债新周期系列之一：2025年转债新一轮周期

2025年转债新一轮周期 固定收益研究团队 ——转债新周期系列之一 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 2024年9月至今转债涨幅明显 2025年转债行情：中证转债指数2024年9月24日至2025年2月26日累计涨幅达到19.97%，转债价格中位数从105.68元上涨至124.11元，涨幅17.44%。价格上，2025年2月26日中证转债达到436.85，2017年至今历史分位数99.9%，转债价格中位数达到124.11元，历史分位数94.1%，处于高位水平。 2021年转债行情：中证转债指数从2021年2月8日至2021年12月31日累计涨幅22.20%，转债价格中位数从100.10元上涨至128.40元，涨幅28.28%。 价格上，2021年12月31日中证转债达到436.37，历史分位数99.7%，转债价格中位数达到124.11元，历史分位数98.8%。 不难发现，2024年四季度至今这一轮转债涨幅和价格，基本已经能够匹配2021年的转债上涨行情。 转债投资的四个阶段 转债上涨的根本原因在于，2024年四季度转债已经开启了新一轮上涨周期。2024年7月报告“转债投资四阶段，当前处于最佳参与时点”，我们按照股市周期、转债价格将转债周期划分为“四个阶段”。 （1）阶段1：股市下降初期，转债高风险、低收益；（2）阶段2：股市下降后期，转债低风险、收益中性；（3）阶段3：股市上涨初期，转债风险中性、高收益；（4）阶段4：股市上涨后期，转债高风险、高收益。 相关研究报告 2024年7-9月，转债处于【阶段2：下跌后期】之中。一方面股市已经下跌持续3年5个月，另一方面转债处于“转债价格低、转股溢价率高”的组合之中。 《扩大内需与资金面偏紧并不矛盾—事件点评》-2025.2.27 2025年转债已经由【阶段2：下跌后期】切换至【阶段3：上涨初期】，当前正处于新一轮上涨周期之中。随着2024年9月政策提振市场信心，股市由下跌行情转变为上涨行情，转债处于“转债价格较高、转股溢价率下降”的组合之中。 《债市资 金面偏紧的原因—固收专题》-2025.2.21 2025年转债正处于新一轮上涨周期之中 《长债收 益率的上行空间—固收专题》-2025.2.18 复盘历史，2018年至今转债一共经历过三轮周期，分别为2018年-2020年，2021年-2024年三季度，2024年四季度至今。 （1）2018年周期。2018年10月18日转债价格中位数93.12元、转股溢价率35.49%，之后先后经历正股驱动上涨、正股和溢价率共振上涨两个阶段，直到2020年四季度-2021年初，永煤信用风险事件导致转债大幅下跌。 （2）2021年周期。2021年2月8日转债价格中位数100.10元、转股溢价率20.31%，之后先后经历2021年正股和溢价率共振上涨、2022年正股驱动行情，2023年跟随股市开启下跌，2024年三季度岭南等信用风险事件导致转债大幅下跌。 （3）2024Q4或是转债新一轮周期的起点，2025年为转债新一轮牛市行情。 历史经验发现，每一轮转债信用风险爆发引发的下跌行情，往往会导致新一轮上涨行情的开启，如果2024年三季度为2021年周期的下跌尾声，对应2024年四季度开启了新一轮周期，2025年正是新一轮上涨行情之中，当前处于“正股驱动转债上涨、转债溢价率压缩”阶段，且周期上为上涨前期。 转债短期涨幅明显，并不会改变转债周期和趋势 当前转债涨幅和价格已经高位，是否意味着转债需要“防范反转风险”？ 技术指标上，2024年9月至今RSI指标已经多次触发“上涨拥挤信号”，包括2024年10月8日、11月8日、12月12日和2025年2月10日，但转债只是短期调整之后持续上涨新高，即涨幅明显并不意味着行情见顶。 历史经验上，2022年-2024年三季度转债持续下跌，且经常出现阶段性反弹，但并不影响转债不断下跌新低，反向思维不难发现，行情重要的是趋势。 我们认为，这一轮转债行情的趋势是宏观企稳和产业趋势共同推动，当前宏观经济难言见顶、产业趋势持续向好，转债的驱动逻辑继续处于趋势之中，且转债周期视角处于上涨初期，看好2025年转债新一轮上涨周期。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。  数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn