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今日概览 重磅研报 【金融工程】当前TMT板块拥挤度偏高——基本面量化系列研究之四十一——20250304 研究视点 【煤炭】国际煤炭市场——澳大利亚——20250304 【煤炭】国际煤炭市场——印尼——20250304 重磅研报 【金融工程】当前TMT板块拥挤度偏高——基本面量化系列研究之四十一 对外发布时间: 2025年03月04日 本期话题：当前TMT板块拥挤度偏高。2025年至今，基于景气度-趋势-拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超额1.7%，ETF组合相对中证800超额4.8%，叠加PB-ROE选股组合后相对wind全A指数超额0.2%，在二浪反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。根据景气度-趋势-拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。 从趋势模型来看，电子、有色、非银、银行和交运等处于“强趋势-低拥挤”区域，TMT板块中通信、计算机和传媒估值和拥挤度偏高，建议谨慎；而银行和交运等价值板块的趋势拥挤度打分再次排名靠前，市场近期有可能开启高切低行情；从景气模型来看，电子、汽车和有色等偏高质量板块近一年来一直处于“高景气-强趋势”区域，且拥挤度不高，在主动去库存末期我们建议关注成长中有望库存底部反转的行业，这几个行业近半年我们反复强调其补库机遇，值得长期重点关注。3月行业配置建议如下：补库存预期49%电电子（ 20%、有色金属17%、汽车12%）、 电力设备及新能源9%、高切低42%电农林牧渔6%、非银19%、银行7%、交通运输10%）。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 杨晔 分析师 S0680524050001 yangye1@gszq.com 刘富兵 分析师 S0680518030007 liufubing@gszq.com 研究视点 【煤炭】国际煤炭市场——澳大利亚 对外发布时间: 2025年03月04日 近期我们参加了中国煤炭资源网举办的“2025年电第二届）进口煤国际论坛”以及煤炭江湖举办的“第八届中国进口煤市场分析暨供需洽谈会”，本篇报告汇总两场会议关于2025年及长期澳大利亚煤炭市场的相关观点。 根据伦敦证券交易所相关成员“2025年电第二届）进口煤国际论坛”会上发言观点： 1）2024年澳大利亚动力煤出口复盘：2024年澳大利亚对中国动力煤出口量同比增加45%至7400万吨，绝大多数为5500大卡高灰动力煤；2024年澳大利亚向日本出口动力煤7500万吨，同比增长5%。出口增加主要是由于日本夏季高温天气带动用电需求上升，以及年末液化天然气价格上涨使得燃煤发电相比燃气发电更具经济性。展望未来，进一步重启核电将抑制未来几年日本对澳动力煤的需求；2024年澳大利亚向韩国出口动力煤1200万吨，同比下降25%，远高于全年韩国动力煤总进口量7%的降幅，2024年韩国核电发电量增加，韩国从美国、哥伦比亚和印尼的动力煤进口同比分别增长2%、66%和4%，替代了部分澳煤进口；2024年澳大利亚向越南出口动力煤1100万吨，同比下降20%，2024年越南动力煤进口总量同比增长19%，主要是由于印尼煤价低廉替代了部分澳煤进口。 2024年澳大利亚炼焦煤出口复盘：印度仍是澳大利亚冶金煤最大的出口市场，2024年澳大利亚向印度出口冶金煤3800万吨，同比下降10%，占出口总量的25%，随着高炉-转炉产能和钢材产量不断扩张，印度对海运冶金煤的需求预计继续增长；2024年澳大利亚向日本出口冶金煤3580万吨，同比下降2.3%，占出口总量的2.3%。 作为澳大利亚冶金煤最重要的传统出口市场之一，随着日本国内钢材消费量结构性走弱，长期来看日本冶金煤需求预计将呈现下降趋势；受下半年澳煤价格下跌带动，澳大利亚对中国冶金煤出口温和增长，较国内煤的套利空间打开，但因俄煤炭行业的制裁影响，俄罗斯炼焦煤在中国进口市场上的价格仍具有竞争力，2024年澳大利亚对中国冶金煤出口量同比增长101%至1000万吨电占比6%），但仍低于禁令前水平。 产量提高有助于部分扭转先前生产成本上升的趋势：因劳动力、炸药、柴油及备件等关键采矿投入品价格上涨的推动，澳大利亚吨煤生产成本近年来大幅上升，展望未来，产量增加对成本具有通缩效应，特别是由于增加的产量中大部分为高灰煤，这些煤不需经过洗煤厂洗选，劳动力成本因“同工同酬”法规而面临升高风险，2022年昆士兰州采矿权税率的提高主要影响了最高价格区间的煤种，但最重要的影响是抑制了投资，因为政策环境的不确定提高了该地区煤矿企业经营的风险水平，2024年7月1日新南威尔士州的采矿权税率也有所上调，将所有煤价区间的税率提高2.6个百分点，新南威尔士州采矿权税率现已达到10.8%。 整体来看，尽管一些澳大利亚煤企单位生产成本已由峰值回落，但采矿权税率及其他成本上升也导致竞争力下降，未来海运煤需求下降可能会进一步影响煤企的生存能力。 投资建议。上周煤价虽仍处加速探底过程，但值得注意的是煤炭龙头却止跌反弹电中国神华H周涨幅+4%，兖矿能源H周涨幅+5.1%）。价格跌，股价逆势上扬，往往是左侧布局的重要信号，其侧面说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化，正所谓“利空出尽，望否极泰来”。我们此前强调今年煤炭市场有2个主线任务：电1）主动去库；电2）价格寻底。当前，我们认为本轮煤价下跌或已接近尾声，预计下周后半周跌速将明显放缓甚至止跌，重视左侧布局的机会。 “绩优则股优”，重点关注困境反转的中国秦发，绩优的中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、电投能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。此外，重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。 风险提示：新建矿井加速投产。煤炭价格大幅下跌。煤炭需求不及预期。 张津铭 分析师 S0680520070001 zhangjinming@gszq.com 刘力钰 分析师 S0680524070012 liuliyu@gszq.com 高紫明 分析师 S0680524100001 gaoziming@gszq.com 廖岚琪 研究助理 S0680124070012 liaolanqi@gszq.com 【煤炭】国际煤炭市场——印尼 对外发布时间: 2025年03月04日 近期我们参加了中国煤炭资源网举办的“2025年电第二届）进口煤国际论坛”以及煤炭江湖举办的“第八届中国进口煤市场分析暨供需洽谈会”，本篇报告汇总两场会议关于2025年及长期印尼煤炭市场的相关观点。 1.印尼矿业协会相关成员“2025年电第二届）进口煤国际论坛”会上发言观点： 供应端：根据已批复的工作计划和预算，印尼煤炭产量目标2025年目标为9.1716亿吨，2026年为9.0297亿吨，低于2024年的9.22亿吨。 内需端：印尼国内煤炭消费量呈现逐年上升态势，主要系镍冶炼厂加工和冶炼在过去三年内推高了国内煤炭消费量。 成本端：印尼矿山成本压力增长，印尼煤矿生产运营延续特别许可证电IUPKOP）和采矿经营许可证电IUP）较高特许权使用费率；此外2025年3月1日起，煤炭出口商需将100%的出口收入留存在印尼国内银行至少一年时间，政府对此提供了一些放宽措施和激励政策；同时，印尼政府强制使用B40生物柴油混合燃料也将推高煤企的运营成本。 2.山西金石达贸易公司相关成员在“第八届中国进口煤市场分析暨供需洽谈会”会上发言观点： DMO：2024年印尼DMO的目标是1.813亿吨，实际完成量达到2.099亿吨，完成率高达115.79%，与2024年相比，2025年的DMO目标将增加24.36%。 内需端：印尼煤炭消费量2024年增长9%，达到2.47亿吨；印尼在建的42座镍冶炼厂中，80%采用燃煤自备电厂，预计2025年印尼冶金用煤需求将增25%，达到4500万吨。 ESDM建议重新评估DMO煤炭价格，该价格自2018年以来一直维持在每吨70美元，而矿山运营成本每年都在增加，确保煤炭生产商的合理利润的有望同时保障国内能源供应的安全。 投资建议。上周煤价虽仍处加速探底过程，但值得注意的是煤炭龙头却止跌反弹电中国神华H周涨幅+4%，兖矿能源H周涨幅+5.1%）。价格跌，股价逆势上扬，往往是左侧布局的重要信号，其侧面说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化，正所谓“利空出尽，望否极泰来”。我们此前强调今年煤炭市场有2个主线任务：电1）主动去库；电2）价格寻底。当前，我们认为本轮煤价下跌或已接近尾声，预计下周后半周跌速将明显放缓甚至止跌，重视左侧布局的机会。 “绩优则股优”，重点关注困境反转的中国秦发，绩优的中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、电投能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。此外，重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。 风险提示：新建矿井加速投产。煤炭价格大幅下跌。煤炭需求不及预期。 张津铭 分析师 S0680520070001 zhangjinming@gszq.com 刘力钰 分析师 S0680524070012 liuliyu@gszq.com 高紫明 分析师 S0680524100001 gaoziming@gszq.com 廖岚琪 研究助理 S0680124070012 liaolanqi@gszq.com