精密制造领域龙头，丝杠布局领先未来可期

精密制造领域龙头，全球布局稳步推进 公司前身五洲实业成立于1999年，2002年正式改名为五洲新春。2010年，公司以轴承产业为核心，向降低成本、产业链一体化目标进发。2016年公司于上交所成功上市，借助资本平台实现持续增长。公司深耕精密制造技术二十余年，打造出涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工和装配的一体化轴承、精密零部件制造全产业链。财务表现方面，2024Q1-Q3公司实现营业收入24.7亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润0.98亿元，同比下降20.0%，业绩短期承压。长期来看，2018-2023年公司营业收入从13.7亿元提升至31.1亿元，CAGR达17.7%，归母净利润由1.02亿元增长至1.38亿元，CAGR为6.2%，长期增长趋势明显。我们认为，随着全球经济逐渐复苏市场需求回暖以及公司新业务拓展的有序推进，未来公司有望实现稳健增长。 深度布局丝杠赛道，有望充分受益于人形机器人产业化进程 深耕精密制造技术二十余年，积极开拓人形机器人核心零部件，目前已于丝杠、轴承领域实现领先行业的产能布局。（1）丝杠领域：公司高度关注丝杠在人形机器人领域的应用前景，凭借全产业链优势和前期技术储备，已完成产品的快速迭代以应对市场新需求。同时，公司进一步加大研发投入及下游市场开拓，目前以拥有多种工艺，与部分客户达成初步送样。 2025年3月1日，公司公告拟投资15亿元于行星滚柱丝杠、卫星滚珠丝杠及智能汽车丝杠建设项目。公司积极推进丝杠产能布局，建设进度行业领先，具备明显卡位优势。（2）轴承领域：公司已经研发成功机器人全系列轴承产品，配套南高齿、纽氏达特、中大力德、极亚精机、来福谐波等机器人减速器制造企业。 盈利预测与投资评级：公司主营业务企稳向上，依托二十余年精密制造工艺拓展丝杠领域 。 我们预测公司2024-2026年归母净利润为1.31/1.71/2.00亿元，当前股价对应PE分别为126/96/83倍。考虑到丝杠行业市场空间较大，公司丝杠产能布局进度较为领先，且较同比公司具有估值优势，维持“增持”评级。 风险提示：丝杠产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 1.五洲新春：精密制造领域龙头，全球布局稳步推进 1.1.深耕精密制造技术，横向拓品类注入新动能 立足精密零部件制造，打造全产业链布局。五洲新春前身五洲实业成立于1999年，2002年正式改名为五洲新春。2010年，公司以轴承产业为核心，向降低成本、产业链一体化目标进发。2016年公司于上交所成功上市，借助资本平台实现持续增长。公司深耕精密制造技术二十余年，打造出涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工和装配的一体化轴承、精密零部件制造全产业链。目前公司产品已经销往美国、波兰、德国、法国等地，国际循环能力不断完善。 图1：五洲新春发展历程 轴承套圈业务起家，三大主营业务稳健增长。（1）轴承及配件行业（2023年收入占比58%）：近年来随着新能源汽车的快速增长，公司加快从工业减速器、变速箱轴承切入新能源减速器、变速箱轴承，实现丰田、国内新势力车厂等海内外大客户扩展。工业领域方面，公司积极布局新领域，2021年收购FLT为欧洲著名变速箱轴承、工业电机减速器轴承供应商，进一步加强海外业务布局以及新兴业务拓展。（2）热管理系统零部件（2023年收入占比27%）：公司拥有一支长期专注于汽车热管理系统零部件和家用空调管路的技术研发团队，具备多年研发积累以及成熟的生产工艺技术。近年来公司重点围绕新能源汽车热管理，逐步完成从热管理系统零部件向系统集成的转型升级。（3）汽车配件（2023年收入占比14%）：公司将精密制造核心技术运用到汽车零部件行业，重点开发新能源汽车零部件，主要包括安全气囊气体发生器部件、动力驱动装置零部件以及电器差速器合锁和传动轴链接法兰件。 图2：五洲新春产品矩阵 图3：公司与国内外龙头客户深度合作 股权结构稳定，实控人持股近40%。公司实控人为张峰、俞越蕾夫妇。截至2024年9月30日，张峰直接持有公司19.00%股权，俞越蕾直接持有公司3.95%股权，实控人合计持股22.95%；一致行动人王学勇/浙江五洲新春集团控股有限公司/上海阿杏投资管理有限公司分别持有公司7.15%/6.38%/1.32%股权，实控人及一致行动人合计持股37.80%，股权结构稳定。在公司多年的业务扩张过程中，形成了多元的子公司布局，一方面实现优化资源配置，降低单一行业风险；另一方面提升自身市场份额与品牌影响力，开拓海内外销售渠道。 图4：五洲新春股权结构（截至2024年9月30日） 1.2.业绩短期波动不改长期趋势，看好公司海外业务扩张 受国际宏观因素业绩短期承压，看好公司长期增长趋势。2024Q1-Q3公司实现营业收入24.7亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润0.98亿元，同比下降20.0%，业绩短期承压，主要归因于宏观因素环境的不利影响导致公司境外子公司的经营业绩未能达到预期目标。长期来看，2018-2023年公司营业收入从13.7亿元提升至31.1亿元，CAGR达17.7%，归母净利润由1.02亿元增长至1.38亿元，CAGR为6.2%。随着全球经济逐渐复苏市场需求回暖以及公司新业务拓展的有序推进，未来公司有望实现稳健增长。 图5：2018-2024Q3公司营业收入情况 图6：2018-2024Q3公司归母净利润情况 海外业务持续拓展，支撑公司盈利能力。2023Q1-Q3公司实现海外收入14.1亿元，同增3.7%，增速略有放缓。盈利能力方面，由于公司轴承行业以及汽车零部件行业竞争较为激烈，导致公司国内毛利率呈下滑趋势。为了改善盈利能力，公司积极开拓海外客户，进行海外市场布局，2021-2023年公司海外毛利率为28.2%/23.7%/24.1%，远高于同期国内毛利率12.9%/11.2%/12.1%，较大程度支撑公司盈利能力。展望未来，随着全球经济逐渐复苏，公司国内外盈利能力均有较大提升空间。 图7：2020-2024公司海外收入快速增长 图8：2022年起海外业务毛利率高于国内业务毛利率 随汽车业务放量盈利能力承压，静待新业务放量释放利润。由于轴承行业竞争加剧、原材料价格上升以及下游需求放缓，2018-2024Q3公司毛利率呈下降趋势，2024Q1-Q3公司毛利率17.2%，同比增长1.36pct，净利率4.1%，同比下降0.97pct，盈利能力仍处下滑通道。费用端来看，公司2024Q1-Q3期间费用率为12.51%，同比增长2.31pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.95%/4.59%/0.74%/2.92%，同比+0.69/+1.07/-0.12/+0.68pct，整体费用率处于稳定区间。展望未来，随着公司主营业务重心由轴承套圈向高端成品轴承转移，海外布局持续推进以及新业务放量释放利润，公司盈利能力有望企稳回升。 图9：2018-2023Q3公司盈利能力有所下滑 图10：2018-2023Q3公司费用率处于稳定区间 2.深度布局丝杠赛道，有望充分受益于人形机器人产业化进程 2.1.丝杠是工业场景核心传动部件 滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要由丝杠轴、螺母、滚珠以及循环部件组成。丝杠轴、螺母和端盖上都制有圆弧形螺旋槽，将它们套装在一起时，这些槽对合起来就形成了螺旋通道，滚珠能够在通道内循环滚动。当丝杠相对于螺母旋转时，滚珠在滚道内自转，同时又在封闭的滚道内循环运动，使丝杠和螺母相对产生轴向运动。滚珠丝杠主要可分为内循环和外循环两大类，外循环中又可再分为端部导流、管循环和端盖式。外循环式滚珠丝杠运动时，部分滚珠与丝杠不接触，其优点为工艺简单且易于制造，而缺点为效率较低；内循环式滚珠丝杠运动时，滚珠始终与丝杠接触，适用于高速高敏高刚度场景，但缺点为加工困难。 图11：滚珠丝杠分类及优缺点 滚珠丝杠精度等级划分标准是任取长度为300MM的一段丝杠，测量实际移动距离和理想移动距离的偏差，偏差越小，精度越高。按国内分类，精度等级有P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10；日本、韩国和中国台湾省采用JS等级即CO、 C1 、C2、C3、 C5 、C7、C10；通常情况下，普通机械采用C7、C10级别轧制级丝杠即可满足加工要求；数控设备一般需要C3、 C5 级别研磨丝杠，其中国内大部分数控机床配套 C5 级丝杠。航空制造设备、精密投影及三坐标测量设备等一般采用C3、C2级别丝杠。 表1：滚珠丝杠精度划分标准 从市场空间来看，工业用全球滚珠丝杠市场规模稳健增长，中国已成为最重要的消费市场之一，长期成长空间可观。根据公司招股书，2016-2021年全球滚珠丝杠市场规模从13.1亿美元增长至17.5亿美元；同期我国滚珠丝杠市场规模从为16.8亿元增长至25.6亿元，CAGR为8.8%。中国已成为滚珠丝杠产品重要的消费市场之一，约占全球规模总量的20%左右。 图12：2015-2022年全球滚珠丝杠&导轨整体市场规模 图13：2015-2022年国内滚珠丝杠&导轨整体市场规模 人形机器人领域的扩展为丝杠行业再次打开增长空间 。根据我们测算 ，2025/2026/2027/远期人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应直线执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应行星滚柱丝杠市场空间20/47/106/1862亿元，梯形丝杆市场空间2/3/8/181亿元。 图14：人形机器人带来的丝杠需求 2.2.二十余年技术积累，进军人形机器人产业链 深耕精密制造技术二十余年，开拓人形机器人核心零部件。 （1）丝杠领域：公司高度关注丝杠在人形机器人领域的应用前景，凭借全产业链优势和前期技术储备，已完成产品的快速迭代以应对市场新需求。同时，公司进一步加大研发投入及下游市场开拓，目前以拥有多种工艺，与部分客户达成初步送样。 公司丝杠产品包括：①梯形丝杠：主要在具身智能机器人线性关节中会有部分应用，公司已成功研发梯形丝杠组件并向重点客户送样。②行星滚柱丝杠：滚珠丝杠承载能力大、传动精度高，国产化率较低。公司依托以轴承为基础的精密制造行业经验，发展以高端行星滚柱丝杠产品为切入点的各类丝杠产品，为直线执行器、旋转执行器和灵巧手提供部件或者成套产品。 图15：梯形丝杠示意图 图16：行星滚柱丝杠示意图 以精密制造技术向丝杠领域拓展。①技术共通：公司行业领先轴承磨前技术可平移应用于各类丝杠加工，特别是热处理和表面改性技术；高端精密轴承作为高速旋转部件，其精度要求通常高于丝杠，公司在精密加工和质量控制方面积累的经验，可以用于提高丝杠产品的精度和性能。②生产能力：公司拥有成熟的轴承生产线和设备，部分设备可以用于丝杠相应工艺的生产，从而降低额外投资成本。③客户基础：公司拥有下游市场头部企业的客户基础和对下游应用市场的深入理解，有助于公司在研发丝杠时更好地满足客户需求，快速响应市场变化。 产能规划有序推进，公司卡位优势明显。2024年9月25日，公司发布公告，将原拟投入“年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目”的1.4亿元变更为确定性更强的“线控执行系统核心零部件研发与产业化项目”，主要面向丝杠类产品的研发。2025年3月1日，公司再次公告对外投资协议，拟投资行星滚柱丝杠、卫星滚珠丝杠及智能汽车丝杠建设项目，项目计划总投资额约15亿元，建设周期3年。 公司积极推进丝杠产能布局，建设进度行业领先，具备明显卡位优势。 图17：公司丝杠产能布局情况 （2）轴承行业：机器人行业的快速兴起也为轴承产业拓展了新的应用领域，其要求高运动精度、高可靠性、高刚性、长寿命、较小空间能量密度，相关轴承包括柔性薄壁轴承、四点接触球轴承、角接触球轴承以及滚针轴承；高承载、高精度的圆锥滚子轴承、交叉滚子轴承等。公司已经研发成功机器人全系列轴承产品，配套南高齿、纽氏达特、中大力德、极亚精机、来福谐波等机器人减速器制造企业。